Inleiding
De zomer is voorbij en de sociaal-economische ‘supernota’ is (voorlopig) niet meer. Na een kort intermezzo zit De Wever terug in het zadel als formateur. Toch verwacht niemand nog een regering voor de gemeenteraadsverkiezingen van 13 oktober. De huidige opdracht is dus om de federale regeringsvorming ‘gracieus’ over de lokale verkiezingen te tillen. Er zal in technische werkgroepen nog naar deelakkoorden gezocht worden maar in de tussentijd geldt: “Don’t mention the budget!”
Gevolg van die regeringsvorming in ‘slow-motion’ is dat de belangrijke Europese deadline van 20 september waarop België zijn begrotingsplannen moest voorstellen, gemist werd. Toch komt dat de onderhandelaars mogelijks goed uit: het is nu aan boeman “Europa” om hen tot vaart aan te manen en de ernst en tragiek van de Belgische begroting nogmaals te onderstrepen. Formateur De Wever gebruikt Europa en de Europese begrotingsregels al langer als ‘rugwind’ om de voorgestelde ‘herstelmaatregelen’ als onvermijdelijk en onafwendbaar voor te stellen. Na 13 oktober zullen ook de andere partijen eensgezind beamen dat het ‘Europa’ is die ons tot pijnlijke maatregelen dwingt.
Dat is uiteraard hypocriet, omdat de ‘verplichte’ 27 miljard euro aan besparingen simpelweg het rechtstreekse gevolg zijn van wat de partijen rond de onderhandelingstafel eerder op Europees niveau stemden en goedkeurden. Meer fundamenteel roept die houding de vraag op hoe zinnig en sluitend de Europese begrotingsregels eigenlijk wel zijn? Kunnen nationale beleidsmakers ze zonder schroom inroepen als excuus om zich achter verschuilen?
‘Vernieuwde’ begrotingsregels
De oorspronkelijke Europese begrotingsregels dateren van 1992 en zijn neergeschreven in het Verdrag van Maastricht. Sindsdien zijn de regels echter meerdere keren herzien. De laatste aanpassingen dateteren van juni 2024 en werden goedgekeurd onder het Belgische voorzitterschap van de EU-Raad.
Een centrale rol in het vernieuwde kader is weggelegd voor de Debt Sustainability Analysis (DSA), een instrument dat de Commissie zal gebruiken om te beoordelen hoeveel begrotingsaanpassing in elke lidstaat nodig is om ervoor te zorgen dat de overheidsschuld (als percentage van het bbp) zich op een ‘aannemelijk neerwaarts traject’ begeeft.[i] De DSA-analyse vormt zo de basis voor bilaterale onderhandelingen tussen de Commissie en de individuele lidstaten over een passend meerjarig uitgaventraject. Hoewel het DSA-instrument de hoeksteen van het nieuwe kader vormt, blijven ook de zogenaamde “Maastrichtnormen” van kracht, die lidstaten verplichten hun begrotingstekorten onder de 3 procent van het bbp en de totale overheidsschuld onder 60 procent van het bbp te brengen. Het nieuwe kader bevat daarnaast ook nog extra ‘veiligheidsmarges’ die een minimaal tempo van schuld- en tekortreductie moeten garanderen: landen die met een schuldgraad boven de 90 procent van het bbp (zoals België) zullen hun schuld jaarlijks sneller moeten afbouwen en alle lidstaten zullen op middellange termijn niet langer naar een begrotingstekort van maximaal 3 procent van het bbp, maar wel van maximaal 1,5 procent moeten streven.
Gebaseerd op ‘los zand’
Het cijferfetisjisme van de oorspronkelijke Maastrichtnormen blijft dus behouden en wordt zelfs nog uitgebreid. Nochtans zijn veel van de gehanteerde kerngetallen gebaseerd op ‘los zand’. De oorspronkelijke referentiewaarden haalden bijvoorbeeld het verdrag van Maastricht omdat de 60 procent schuldgraad ongeveer de gemiddelde schuldgraad was van de twaalf onderhandelende lidstaten in 1992, en het 3 procent begrotingstekort omdat dat simpelweg makkelijk leek te rekenen.[ii] Ze zijn dus eerder willekeurig gekozen en niet gebaseerd op wetenschappelijk sluitende argumenten. Daarbovenop komt nu nog drempelwaarde van de 90 procent schuldgraad. Dat cijfer gaat terug op het werk van economen Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff. Na de financiële crisis van 2010 publiceerden zij een beruchte paper waarin ze beweerden dat er een duidelijk negatief verband bestaat tussen economische groei en een schuldgraad boven de 90 procent.[iii] Maar hun bevindingen bleken achteraf gebaseerd op codeer- en rekenfouten en een selectief gebruik van de beschikbare data.[iv] In vervolgonderzoek blijkt van enig negatief verband tussen schuldgraad en economische groei hoegenaamd geen sprake.[v] En toch is de 90 procent schuldgraad nu een dwingende Europese norm.
Blindstaren op foute indicatoren
Ondanks de blijvende focus op numerieke doelstellingen bestaat er in de academische literatuur geen magische, onbetwiste grens waarop schulden automatisch problematisch worden of op de groei gaan wegen. Er is geen enkele macro-economische reden om aan te nemen dat een schuldgraad van 60 procent beter zou zijn dan een van 105 procent (de huidige Belgische schuldgraad). In het laatste geval betaal je uiteraard meer rente, maar je kan ook iets extra doen met het geld dat je geleend hebt. Een schuldgraad boven de 90 of 100 procent is daarom absoluut geen reden tot paniek. Dat wordt mooi duidelijk gemaakt door Japan dat vandaag probleemloos een schuld draagt van ongeveer 263 procent van zijn bbp zonder dat er grote twijfels bestaan over de houdbaarheid van die Japanse schulden.[vi]
Kortom, de schuldgraad is een manke leidraad om het budgettaire beleid op af te stemmen. De belangrijkste parameter om na te gaan of een schuld houdbaar is of niet is niet het niveau van de schuld maar wel het verschil tussen de (nominale) rente (r) die de overheid op haar schulden betaalt en de (nominale) groei van de economie (g).[vii] Zolang de rente onder de nominale groei van de economie blijft, stabiliseert de schuld of daalt ze zelfs. Omdat de schuldgraad cijfermatig een breuk is met in de teller de schuld en in de noemer de omvang van de economie (het bbp), is het zo dat als de overheidsschuld en de economie verhoudingsgewijs in een vergelijkbaar tempo groeien, de schuldgraad stabiel en controleerbaar blijft.
Macro-economisch gezien is er bijgevolg pas sprake van een probleem als het verschil tussen rente en groei langere tijd positief is (r > g). De interne dynamiek van de overheidsschuld dreigt dan een ‘explosief’ karakter te krijgen. Omdat de teller sneller toeneemt dan de noemer dreigt een zelfvoedend- of sneeuwbaleffect te ontstaan. Wanneer het verschil tussen rente en economische groei echter negatief is (r < g), geldt het omgekeerde effect: de noemer stijgt sneller dan de teller waardoor de overheidsschuld de neiging heeft automatisch af te nemen. Een dergelijke situatie stelt overheden in staat om hun schuld in procent van het bbp traag en geleidelijk af te bouwen zonder dat primaire overschotten geboekt moeten worden. Zelfs met een beperkt primair tekort zal de schuld in dat geval stabiliseren of verkleinen.
Creatie van fictieve nood aan begrotingsoverschotten
De huidige DSA-modellen en stress-tests gaan echter uit van een scenario waarbij het rente-groeiverschil (r-g) op lange termijn wel degelijk positief dreigt te zijn, wat een streng bezuinigingsbeleid mechanisch noodzakelijk maakt. Het uitgangspunt hier is dat we een nieuw tijdperk zijn ingegaan waarin zowel de inflatie als de rentetarieven nog een hele tijd hoog zullen blijven (“higher for longer”). De aanname van koppige hoge rentes is niet onschuldig omdat het een fictieve nood aan begrotingsoverschotten inbouwt in de modellen.
De kans is echter minstens even reëel en zelfs plausibeler dat de nominale groei de komende jaren wel degelijk hoger blijft dan de rente. De prognoses onder veel (macro-)economen is immers dat eens de (aanbod)schokken die de economie in de loop van 2022-2023 troffen zich doorheen het systeem hebben gewerkt, de rente weer zal zakken naar pre-pandemische niveaus. De verwachting daarbij is dat een aantal structurele lange- termijnkrachten (toenemende vergrijzing, stijgende ongelijkheid, groeiende spaaroverschotten, afnemende productiviteit, stijgende vraag naar veilige activa) het verschil tussen rente en groei de komende twee decennia onder nul zal houden.[viii] Zelfs in de prognoses van de Nationale Bank van België (NBB) - die niet nalaat te waarschuwen voor een nieuwe rentesneeuwbal (en eveneens uitgaat van stijgende rentevoeten) - blijft het rente-groeiverschil tot minstens 2032 negatief (zie grafiek 1).[ix] Een belangrijke beleidsimplicatie daarvan is dat de capaciteit van overheden om schulden te dragen zonder de houdbaarheid in het gedrang te brengen aanzienlijk hoger ligt dan verondersteld in de huidige prognoses en modellen.
Bron: H. Godefroid & M. Deroose (2024), 'Opgepast voor de sneeuwbal!'
De aanname van koppig hoge rentes onderschat bovendien ook de compenserende druk die uitgaat van structureel hoge vraag naar veilige activa uitgaande van het financiële systeem. Om een volledig beeld te krijgen van de houdbaarheid van de schuld moet ook rekening gehouden worden met de cruciale rol van staatsobligaties als ‘ruwe grondstof’ of cruciaal onderpand voor een groot deel van de financiële sector.[x] Onder meer commerciële banken, pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen moeten voldoende veilige activa aanhouden om te voldoen aan de liquiditeitseisen die financiële regelgevers hen opleggen. De overheid is, via de uitgifte van staatsobligaties, een van de belangrijkste producenten van veilige activa. Vanwege de grote afhankelijkheid van schaarse veilige activa zouden financiële markten extra leningen voor overheidsinvesteringen (en de uitgifte van extra staatsobligaties) dus net verwelkomen in plaats van afkeuren.[xi]
Contraproductief en schadelijk.
Niet alleen zijn de begrotingsregels theoretisch gebrekkig onderbouwd, ze leiden in praktijk ook tot contraproductief beleid. Zo dreigt het DSA-kader opnieuw het multiplicatoreffect van overheidsbestedingen te onderschatten.[xii] De begrotingsmultiplicator beschrijft hoe sterk de economie (in termen van bbp) groeit/krimpt ten gevolge van één euro extra/minder aan overheidsuitgaven. Als de waarde van de multiplicator groter is dan 1, betekent dit dat lagere overheidsuitgaven ook leiden tot een afname in de private consumptie en investeringen en dus een extra negatieve impact op de economische groei hebben. Als gevolg van die dynamiek zal een poging om het tekort terug te dringen paradoxalerwijs net leiden tot een stijging van de schuldgraad van de overheid.
Dat is exact wat er gebeurde in nasleep van de financiële crisis van 2008 op basis van een onderschatting van de budgettaire multiplicator: die werd rond de 0,5 ingeschat terwijl die in werkelijkheid waarschijnlijker rond de 1,5 lag (met grote negatieve effecten voor de groei en schuldgraad tot gevolg).[xiii] Verschillende empirische studies hebben sindsdien de zelfvernietigende effecten van een streng besparingsbeleid onderlijnt.[xiv] Ook recent IMF-onderzoek kwam tot de conclusie dat begrotingsconsolidaties over het algemeen slechts een erg beperkt effect hebben op het verminderen van de schuldratio.[xv] Vaker stellen we net het omgekeerde effect vast: de schuldgraad neemt toe, niet af.
Ten slotte blijft het DSA-kader ook blind voor de geaggregeerde impact van gelijktijdige besparingen. Op basis van het DSA zal de Europese Commissie referentietrajecten opleggen aan alle individuele lidstaten maar ze faalt daarbij de som van de individuele acties in rekening te brengen. Met andere woorden: de impact van het individuele begrotingsbeleid op het eurogebied als geheel wordt geheel genegeerd. De aanname is dus dat begrotingsaanpassingen binnen één lidstaat enkel invloed uitoefenen op de binnenlandse economische activiteit en vraag van de lidstaat in kwestie maar niet doorsijpelen naar andere landen, zelfs als er sprake is van sterke economische banden.[xvi] Dat is opnieuw een erg kwalijk en onrealistisch vertrekpunt. In zijn General Theory verwees Keynes daarvoor al naar de ‘spaarparadox’: als iedereen op hetzelfde moment spaart, stokt de vraag en daalt de collectieve welvaart omdat niemand nog uitgeeft.[xvii] Of: als we allemaal gedwongen worden zuinig te zijn op hetzelfde moment dreigt een neerwaarts spiraal dat alle lidstaten naar beneden zuigt.
Conclusie
De hervormde begrotingsregels blijven een wankel kaartenhuis rustend op macro-economische ongeletterdheid, onwetenschappelijke argumenten en uiterst problematische aannames. Daardoor dreigen ze de Unie zowel economisch, politiek als ecologisch verder te verzwakken. Zodoende mogen de regels geen alibi vormen waar onze nationale beleidsmakers zich schaamteloos kunnen achter verbergen na 13 oktober. Er moeten wel degelijk blijvend kritische vragen gesteld worden bij het vernieuwde kader. Het zal dus aan ons allemaal zijn om onze regeringsonderhandelaars ter verantwoording te roepen voor het onzinnige medicijn dat ze ons na de lokale verkiezingen - onder valse voorwendselen - opnieuw zullen voorschrijven: soberheid 2.0.
Eindnoten
[i] Concreet: op basis van een aantal prognoses over het schuldverloop in de verschillende lidstaten (gestoeld op verschillende aannames met betrekking tot de verwachte economische groei, bevolkingsgroei en vergrijzing, rentetarieven, inflatie en begrotingsbeleid) zal de Europese Commissie elke lidstaat een referentietraject voorstellen om zijn schuld te verkleinen of beheersbaar te houden.
[ii] Gaspar, V. & Buti, M. (2021). Maastricht values, VoxEU column, 8 Jul 2021.
[iii] Reinhart, C., & Rogoff, K. (2010). "Growth in a Time of Debt." American Economic Review, 100 (2): 573–78.
[iv] Herndon, T. Ash, M. & Pollin, R. (2014).Does high public debt consistently stifle economic growth? A critique of Reinhart and Rogoff, Cambridge Journal of Economics, 38(2), 257–279, https://doi.org/10.1093/cje/bet075
[v] Heimberger, P. (2023). Do higher public debt levels reduce economic growth? Journal of Economic Surveys, 37, 1061–1089. https://doi.org/10.1111/joes.12536
[vi] Zie: https://www.imf.org/external/datamapper/d@FPP/USA/FRA/JPN/GBR/SWE/ESP/ITA/ZAF/IND
[vii] Blanchard, O. (2019). "Public Debt and Low Interest Rates." American Economic Review, 109 (4): 1197–1229. https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/aer.109.4.1197 ; Heimberger, P. (2023). Public debt and r-g risks in advanced economies: Eurozone versus stand-alone, Journal of International Money and Finance, 136, 102877,
https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2023.102877
[viii] Blanchard, O. (2023). Fiscal Policy under Low Interest Rates, MIT Press; Heylen, F., Mareels, M & Van Langenhove, C. (2024). Long-run perspectives on r-g in OECD countries: An empirical analysis, Journal of International Money and Finance, 145, https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2024.103093 ; IMF (2023), The natural rate of interest: drivers and implications for policy, World Economic Outlook, April, Chapter 2.
[ix] Godefroid, H & Deroose, M. (2024). Opgepast voor de sneeuwbal!, NBB blog, 14 februari 2024, https://www.nbb.be/nl/blog/opgepast-voor-de-sneeuwbal
[x] Zie: Gabor, D. (2016). The (impossible) repo trinity: the political economy of repo markets. Review of International Political Economy, 23(6), 967–1000. https://doi.org/10.1080/09692290.2016.1207699 ; Gabor, D., and Ban, C. (2016) Banking on Bonds: The New Links Between States and Markets. JCMS: Journal of Common Market Studies, 54: 617–635, https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/jcms.12309 ; Gourinchas P. & Jeanne, O. (2012) Global safe assets. Paper presented at the 11th BIS Annual Conference, 22 June, https://www.bis.org/publ/work399.pdf ; Vermeiren, M. (2019). Meeting the world’s demand for safe assets? Macroeconomic policy and the international status of the euro after the crisis. European Journal of International Relations, 25(1), 30-60. https://doi.org/10.1177/1354066117744030
[xi] Arslanalp, S. & Eichengreen, B. (2023). Living with High Public Debt, Paper Presented at the 2023 Jackson Hole Economic Policy Symposium “Structural Shifts in the Global Economy,” Aug. 24-26
[xii] Het huidige DSA-model gaat momenteel uit van een budgettaire multiplicator van 0.75, zie o.a.: Heimberger, P., et al. (2024). Sustainability Analysis in Reformed EU Fiscal Rules: The Effect of Fiscal Consolidation on Growth and Public Debt Ratios, Intereconomics, 59(5), https://www.intereconomics.eu/contents/year/2024/number/5/article/debt-sustainability-analysis-in-reformed-eu-fiscal-rules.html#footnote-004
[xiii] Blanchard, Olivier J., and Daniel Leigh. 2013. "Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers." American Economic Review, 103 (3): 117–20, https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/aer.103.3.117
[xiv] Eyraud, L., & Weber., A. (2013). “The Challenge of Debt Reduction during Fiscal Consolidation.” International Monetary Fund Working Paper No. 2013/067 (March). ; Fatas, A. 2019. “Fiscal Policy, Potential Output, and the Shifting Goalposts.” IMF Economic Review 67 (3): 684– 702. https://doi.org/10.1057/s41308-019-00087-z ;
Fatas, A., &Summers, L. (2018). “The Permanent Effects of Fiscal Consolidations.” Journal of International Economics 112: 238–50. https://doi.org/10.1016/j.jinteco.2017.11.007 ; Gechert, S., G. Horn, & Paetz, C. (2019). “Long-Term Effects of Fiscal Stimulus and Austerity in Europe.” Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 81(3): 647–66. https://doi.org/10.1111/obes.12287
[xv] IMF (2023). World Economic Outlook : A Rocky Recovery, April 2023, Chapter 3: Coming Down to Earth: How to Tackle Soaring Public Debt, Washington: IMF; zie ook: Ando, S, P Mishra, N Patel, A Peralta-Alva and A Presbitero (2023), ‘Fiscal Consolidation and Public Debt’, CEPR Discussion Paper No. 18548. CEPR Press, Paris & London.
[xvi] Blanchard, O., Leandro, A. & Zettelmeyer, J. (2021).Redesigning EU fiscal rules: from rules to standards, Economic Policy, 36(106), 195–236, https://doi.org/10.1093/epolic/eiab003 ; Heimberger, P., et al. (2024). Sustainability Analysis in Reformed EU Fiscal Rules: The Effect of Fiscal Consolidation on Growth and Public Debt Ratios, Intereconomics, 59(5), https://www.intereconomics.eu/contents/year/2024/number/5/article/debt-sustainability-analysis-in-reformed-eu-fiscal-rules.html#footnote-004
[xvii] Keynes , J. M. 1936 . The General Theory of Employment, Interest, and Money, London: Macmillian.
