De coronacrisis slaat een gat in de gezamenlijke Belgische begroting. Dat zorgt voor hernieuwde aandacht voor de hoge Belgische publieke schuldgraad. Dit essay gaat op zoek naar de herkomst van die hoge schuld. Die is voornamelijk het gevolg van een korte periode vier decennia geleden waarin de schuld snel aangroeide. In bestaande analyses wordt dit vooral verklaard door de politieke malaise, of “malgoverno”, uit die tijd. In deze paper toon ik dat een even belangrijke verklaring de internationale renteomgeving uit die periode is. De Belgische schuld is evenzeer het gevolg van “malchance” als van malgoverno, in die zin dat België hoge begrotingstekorten boekte net op het moment dat de internationale rentes historisch hoog werden en de inflatie begon te dalen. Voor de huidige discussie impliceert deze analyse dat parallellen tussen vandaag en de jaren 1980 maar in beperkte mate opgaan. Vandaag kan de overheid net lenen aan historisch lage rentes, waardoor het risico op een oncontroleerbare schuldsneeuwbal veel beperkter is.
Inleiding
De in vergelijkend perspectief hoge Belgische schuldgraad vormt regelmatig voorwerp van politiek debat[1]. Vaak wordt gesteld dat deze schuld als een molensteen om de nek van de Belgische staat hangt, zeker in het vooruitzicht van de aanzwellende kost van de vergrijzing. Een decennium geleden, in de nasleep van de financiële crisis, werd continu gewaarschuwd dat door de hoge schuldgraad ons land structureel aan de afgrond staat en er weinig nodig is om België over de rand te duwen en van het land “het Griekenland aan de Noordzee” te maken. Sinds de coronacrisis en haar economische en budgettaire gevolgen klinken die alarmsignalen opnieuw, en wordt vaak gesteld dat onze hoge schuldgraad de overheid verhindert om een doortastend relancebeleid te voeren.
Over de claims dat België door haar schuldpositie continu aan de rand van de financiële afgrond staat en geremd wordt om een stevig stimulusbeleid te voeren, kan lang gediscussieerd worden. Dat is niet mijn voornaamste ambitie in dit stuk. Hier wil ik onderzoeken waar die hoge schuldgraad vandaan komt. In het debat wordt vaak gesteld dat dit het gevolg is van een onverantwoordelijk begrotingsbeleid in het verre of minder verre verleden. De politieke conclusie die daar steevast aan verbonden wordt, is dat de overheid een structureel gat in de hand heeft, dat we vandaag niet dezelfde fouten uit het verleden mogen maken, en dus een voorzichtiger begrotingsbeleid moeten voeren. Maar is onverantwoord begrotingsbeleid wel echt de voornaamste oorzaak van onze hoge schuldpositie?
Onderstaande grafiek toont de naoorlogse evolutie van de Belgische schuldgraad[2]. We starten in 1950 om de bijzondere eerste jaren na de tweede wereldoorlog buiten beschouwing te laten. Tussen 1950 en 1969 daalde de Belgisch schuld, zij het trager dan in andere Westerse landen, met bijna twintig percentpunten (pp) van 70,2% van het bruto binnenlands product (BBP) naar 51,6%. Vanaf 1974 begint de schuldgraad aan een opwaartse beweging, die eerst nog erg beperkt blijft. Die klim wordt plots wel heel steil tussen 1979 en 1983. In die vijf jaar stijgt de schuldgraad van 66,6% naar 106,8%, een toename met maar liefst 40 pp. Als we onze hoge schuldpositie willen begrijpen, dan moeten we dus vooral focussen op die periode, vier decennia geleden.
Figuur 1: Evolutie van de Belgische schuldgraad 1950-2018
Vooraleer we naar de periode 1979-1983 kijken, dienen we eerst een stap terug te zetten en te definiëren door wat de evolutie van overheidsschuld beïnvloed wordt. Dit kunnen we terugvinden in de “schuldvergelijking”[3]. Deze stelt dat de schulddynamiek bepaald wordt door drie variabelen (naast de schuldgraad in het voorgaande jaar): het primair begrotingssaldo; de nominale groeiratio van de economie; en de rentevoet op overheidsschuld. Ook inflatie speelt hierin een subtiele maar belangrijke rol. Verwachte inflatie bepaalt mee de rentevoet, terwijl effectieve inflatie een invloed heeft op de nominale groeiratio van de economie. Als de effectieve inflatie hoger uitvalt dan verwacht werd, dan zal de schuldgraad automatisch minder snel stijgen, of zelfs teruglopen. In het omgekeerde geval neemt de schuld automatisch sneller toe.
Malgoverno?
In bestaande analyses over de periode 1979-1983 wordt vooral gefocust op het falen van de Belgische politiek waardoor begrotingstekorten de pan uit swingden en de schuld razendsnel steeg. Eind jaren 1970 werden Belgische regeringen gegeseld door communautaire spanningen in de nasleep van het mislukte Egmontpact. Tussen 1977 en 1981 had België maar liefst zeven kortstondige regeringen “die niet regeren”[4]. Bovenop deze communautaire twisten kende België in die jaren ook sociaaleconomische onrust waarbij de sociale partners er niet (langer) toe kwamen compromissen te sluiten over lonen, werkgelegenheid en investeringen[5]. In die omstandigheden slaagde België er niet in om een antwoord te formuleren op de economische crisis die de hele westerse wereld doormaakte in de jaren 1970. Herman Van Rompuy zou enkele jaren later, naar analogie met de Italiaanse politiek, deze periode kenmerken met de term “malgoverno”[6].
Deze gangbare analyse van malgoverno is uiteraard niet onjuist. Een door communautaire spanningen verlamd politiek systeem te midden van een wereldwijde economische crisis is een onmisbaar deel van het verhaal van de Belgische schuldexplosie in die periode. België werd bovendien bovengemiddeld zwaar getroffen door de economische crisis van de jaren 1970. Die crisis was het gevolg van vele op elkaar inwerkende factoren, maar in het bijzonder van het samenkomen van de moeilijkheden eigen aan de transitie naar een postindustriële economie met een dubbele oliecrisis. In reactie op steun van enkele westerse landen aan Israël in de Yom Kippur Oorlog in oktober 1973 lieten olie-exporterende landen de olieprijs een eerste keer gevoelig stijgen. De olieprijs zou een tweede opwaartse sprong maken na de Iraanse revolutie in 1979. In totaal zou de prijs in minder dan tien jaar tijd maar liefst verachtvoudigen.
Dit zorgde voor een relatieve verarming van alle westerse landen, maar omdat de Belgische economie toen gekenmerkt werd door relatief zware, energie-intensieve industrieën als metaal- en glasnijverheid, werd ons land extra hard getroffen. Het onvermogen van Belgische regeringen en sociale partners om op die uitdagingen antwoorden te formuleren, die de economie zouden helpen herstellen en hervormen en de negatieve impact op de begroting binnen de perken zouden helpen houden, heeft vanzelfsprekend bijgedragen aan de schuldtoename uit die periode.
De nationale politieke crisis in interactie met de internationale economische crisis heeft dus een belangrijke impact gehad op de schuldevolutie via de negatieve invloed op het primair begrotingssaldo en de groei van de economie. Onderstaande grafiek toont hoe de Belgische economie vooral vanaf 1981 ter plaatse trappelde en hoe in datzelfde jaar het primair begrotingstekort tot boven de 7% uitsteeg. Nadien zou dat begrotingstekort hersteld worden en omgezet naar langdurige overschotten, waarover later meer.
Figuur 2: Primair saldo en reële groei in België in 1979-1983
Maar zijn de Belgische primaire begrotingstekorten uit die periode werkelijk van dien aard dat ze een toename van de overheidsschuld met 40 pp kunnen verklaren? En wat is de impact van die derde variabele, de rentevoet die moet betaald worden op overheidsschuld?
België 1979-1983 versus Verenigd Koninkrijk 2009-2013
Om een antwoord te vinden op de vraag in welke mate begrotingstekorten en economisch beleid verantwoordelijk zijn voor de schuldexplosie van België begin jaren 1980, is het interessant om ons land toen te vergelijken met het Verenigd Koninkrijk exact dertig jaar later. Eind jaren 2000 brak wereldwijd opnieuw een ernstige financiële en economische crisis uit. Het Verenigd Koninkrijk biedt interessant vergelijkingsmateriaal omdat de schuldgraad aan het begin van deze crisis analoog is aan de schuldgraad van België eind jaren 1970, zoals af te lezen valt in onderstaande grafiek.
Figuur 3: Schuldevolutie België 1979-1983 en Verenigd Koninkrijk 2019-2013
Het is duidelijk dat de schuldgraad van het Verenigd Koninkrijk in de periode 2009-2013 veel minder sterk is toegenomen (namelijk met 16 pp) dan de Belgische schuld drie decennia eerder (met 40 pp). Is dit het resultaat van beter bestuur in het Verenigd Koninkrijk tijdens de financieel-economische crisis in vergelijking met het malgoverno in België dertig jaar voordien? Heeft het Verenigd Koninkrijk door een doortastend economisch en budgettair beleid sneller het begrotingstekort onder controle kunnen brengen dan de Belgische regeringen die niet regeerden? Onderstaande tabel vergelijkt het gemiddeld primair begrotingstekort en de gemiddelde reële groei van België in de periode 1979-1983 met de cijfers van het Verenigd Koninkrijk drie decennia later.
Tabel 1: Vergelijking van de determinanten van de schulddynamiek tussen België (1979-1983) en het Verenigd Koninkrijk (2009-2013)
In deze tabel valt te lezen dat het gemiddeld primair begrotingstekort in het Verenigd Koninkrijk na de financieel-economische crisis significant hoger lag dan in België na de crisis in de jaren 1970. Het is dus niet zo dat het Verenigd Koninkrijk sneller of sterker haar begroting terug op orde heeft gesteld om de schuld onder controle te houden dan voor België het geval was, eerder omgekeerd. Bovendien zien we dat de veel beperktere schuldtoename voor het Verenigd Koninkrijk ook niet te danken is aan een sneller economisch herstel, dat te wijten zou zijn aan een doortastender economisch beleid. De gemiddelde groei bedroeg er gedurende de vijf jaar na de start van de crisis slechts 0,3% tegenover een gemiddelde groei van 1,5% in België tussen 1979 en 1983.
Malchance?
Het grote verschil tussen België 1979-1983 en het Verenigd Koninkrijk 2009-2013 zit hem in de kost van geld lenen. België moest in die periode gemiddeld 7,8% van het bruto binnenlands inkomen betalen aan rentelasten, terwijl dit voor het Verenigd Koninkrijk dertig jaar later maar 2,5% bedroeg. De rentelasten wogen voor België bijna dubbel zo zwaar door in de schuldtoename dan het begrotingstekort, terwijl voor het Verenigd Koninkrijk het begrotingstekort meer dan dubbel zo belangrijk was dan de rentelasten. De verklaring daarvoor is een compleet verschillende internationale renteomgeving waarin België en het Verenigd Koninkrijk hoge begrotingstekorten kenden.
Onderstaande grafiek toont de langetermijnrente op overheidsobligaties (jaargemiddelden) voor de Verenigde Staten, België en het Verenigd Koninkrijk. Het is duidelijk dat de rente sterk is beginnen stijgen gedurende de jaren 1970 en naar een hoogtepunt is geklommen begin jaren 1980. In de zomer van 1981 klaagde de toenmalige kanselier van West-Duitsland Helmut Schmidt dat de rente nog nooit zo hoog was geweest ‘sinds de geboorte van jezus’[7]. De determinanten van de langetermijnrente op overheidsobligaties zijn veelzijdig, en het valt buiten het bestek van deze paper om hier uitgebreid op in te gaan. Maar in eenvoudige termen kan gesteld worden dat deze rente bepaald wordt door de inflatieverwachtingen, de inschatting van de terugbetalingscapaciteit van de schuldenaar, de basisrente van de centrale bank en de opbrengst die crediteurs kunnen verdienen via alternatieve beleggingen.
Figuur 4: Langetermijnrente in de Verenigde Staten, België en het Verenigd Koninkrijk
De inflatieverwachtingen kunnen gedeeltelijk de hoge langetermijnrentes vier decennia geleden verklaren. Onder meer ten gevolge van de olieprijsstijgingen lag de inflatie in de jaren 1970 naar naoorlogse normen ongezien hoog. Die geïmporteerde inflatie trof het energieafhankelijke België extra hard. Bovendien zorgde het kader waarbinnen in België loonafspraken werden gemaakt voor extra prijsstijgingen, doordat de geïmporteerde inflatie werd vertaald in loonstijgingen, wat op haar beurt nieuw prijsstijgingen teweegbracht[8]. Dit veroorzaakte significante concurrentienadelen voor de Belgische industrie en mondde uit in pijnlijke stagflatie. Op basis van de ervaringen uit de jaren 1970, verwachtten beleggers in overheidsobligaties ook nog hoge inflatie in de jaren 1980 en dus vroegen ze hoge rentes voor leningen op lange termijn.
De hoge langetermijnrentes waren echter niet zomaar het gevolg van de hoge inflatie(verwachtingen) uit die periode. Ook in reële termen, dus gecorrigeerd voor inflatie, lag de rente in (het begin van) de jaren 1980 historisch hoog. Kan de inschatting van de terugbetalingscapaciteit van de Belgische staat de historisch hoge rentes in die periode dan verklaren? Die is zelf een functie van het begrotingstekort en de groei van de economie. Ook dat lijkt een onbevredigende verklaring. Als we opnieuw de vergelijking maken tussen België veertig jaar geleden en het Verenigd Koninkrijk tien jaar terug, dan zien we dat in België de begrotingstekorten lager en de groei hoger lagen dan in het Verenigd Koninkrijk, maar toch was de langetermijnrente op overheidsobligaties in België gedurende 1979-1983 véél hoger dan in het Verenigd Koninkrijk in 2009-2013. Bovendien was de rente vier decennia terug ook historisch hoog in andere landen, ook die waar de schuld en tekorten veel beperkter waren.
Wat dan wel? De hoge rente eind jaren 1970 en begin jaren 1980 is in belangrijke mate het gevolg van een omslag in het macro-economisch denken en beleid uit die periode. De crisis van de jaren 1970, ook al werd die mede-veroorzaakt door externe (olie)schokken, discrediteerde het naoorlogse Keynesiaanse paradigma, dat voorschreef dat overheden door een contra-cyclisch beleid volledige werkgelegenheid moeten nastreven. In de plaats kwam een nieuwe, neoliberale consensus, die stelde dat de overheid zich beter onthoudt van het proberen stimuleren van de economie via begrotingstekorten, en dat het macro-economisch beleid best kan overgelaten worden aan onafhankelijke centrale banken die louter lage en stabiele inflatie nastreven. Tot de nieuwe taakomschrijving van die centrale banken zou ook niet langer het monetair financieren van overheidstekorten behoren.
Dit nieuwe denken zou tot een cruciale monetaire beleidswijziging in de Verenigd Staten leiden onder de nieuwe gouverneur van de Amerikaanse centrale bank (de Fed), Paul Volcker. Om zijn onafhankelijkheid in de verf te zetten en zijn geloofwaardigheid op vlak van inflatiebestrijding te versterken, wijzigde Volcker het voornaamste beleidsinstrument van de centrale bank. De Fed zou (voor enige tijd) niet langer de rente aanpassen aan de toestand van de economie. Dat instrument had in de ogen van Volcker het nadeel dat het heel zichtbaar was, en de Fed telkens onder druk kwam om de rente te verlagen wanneer de economie begon te sputteren. In de plaats zou de Fed louter de geldvoorraad gestaag verruimen en de markt op basis daarvan vrij de rente laten bepalen.
Het voorspelbare en bedoelde gevolg was een spectaculaire stijging van de rente, in sommige periodes zelfs boven de 20%. Het bracht de Amerikaanse economie bruusk tot stilstand, en zorgde er zo mee voor dat in 1980 de zittende Democratische President Jimmy Carter kansloos was tegen de Republikeinse uitdager Ronald Reagan. Deze ingreep staat ook wel bekend als de “Volcker schok”. Het moest vakbonden en politici disciplineren op vlak van respectievelijk looneisen en overheidsuitgaven, zodat ze de heilige inflatiedoelstelling niet in gevaar zouden brengen.
In diezelfde periode werd ook de financiële sector in de Verenigde Staten significant geliberaliseerd, net als het internationale kapitaalverkeer. Zo kon het belang van de industrie, die leed onder de torenhoge rentes, in de Amerikaanse economie snel ingenomen worden door de financiële sector, die door het opheffen van allerlei belemmeringen en dankzij hoge rentes boomde.
Op die manier had de monetaire ommezwaai in de VS ook grote gevolgen voor andere landen, waaronder België. Door het vrijer kapitaalverkeer en de mogelijkheid om aan hoge rentes te beleggen in allerlei Amerikaanse activa, voelden centrale banken in andere landen zich genoodzaakt de rente ook op te trekken, om te vermijden dat kapitaal en masse zou vluchten naar de Verenigde Staten. Maar centrale bankiers in andere landen waren ook zelf aanhangers geworden van de nieuwe monetaire consensus, die hen meer onafhankelijkheid gaf ten aanzien van verkozen politici, en ook meer aanzien, nu zij in het nieuwe denken als enige kapiteins aan het macro-economisch roer stonden. Zo volgde ook de Nationale Bank van België de rentestijgingen. Het gemiddelde rentepercentage van de Bank steeg van 5,5% midden 1978 naar 15% in december 1981[9].
De hoge rentes die de Belgische overheid op die manier moest betalen op nieuwe leningen, zorgde niet alleen rechtstreeks voor een sterke toename van de schuld. Dit beïnvloedde ook in negatieve zin de andere twee determinanten van schuldontwikkeling. Hoge rentes deden ook de economische groei terugvallen (zeker in nominale zin, dus met inbegrip van inflatie), en zorgden dus voor een minder snelle toename van de noemer in de schuldgraad. Lagere economische groei zorgde dan weer voor minder belastinginkomsten (via bijvoorbeeld de vennootschapsbelasting) en extra uitgaven (aan bijvoorbeeld werkloosheidsuitkeringen), en verslechterde dus ook de primaire balans.
Uiteindelijk zou de nieuwe macro-economische opperdoelstelling van lage en stabiele inflatie ook worden bereikt. Vanaf midden jaren 1980 zou die ook in België teruggebracht worden naar rondom 2% per jaar. Maar dit kwam tegen een hoge kostprijs, in letterlijke zin voor de Belgische schatkist. Terwijl begin jaren 1980 nieuwe leningen werden aangegaan aan een hoge rente vanwege relatief hoge inflatieverwachtingen gebaseerd op de ervaringen uit de jaren 1970, viel de effectieve inflatie uiteindelijk zowat vier keer lager uit. Naast de negatieve effecten door de rem die op de economie werd gezet om de lage inflatie te bereiken, betekende dit automatisch ook dat de reële rente op die leningen nog hoger uitviel. Dit zorgde voor windfall profits voor eigenaars van die obligaties, en extra kosten voor de Belgische overheid.
Het door communautaire spanningen verlamde Belgische politieke bestel was veertig jaar geleden dus in een perfecte storm terechtgekomen. De budgettaire en economische problemen waren deels van eigen makelij, maar vielen in belangrijke mate buiten de controle van toenmalige Belgische politici. Geïmporteerde inflatie ten gevolge van een oorlog en een revolutie in het Midden-Oosten waar België weinig mee te maken had, en een historisch hoge rente door een ideologische kentering en monetaire ommezwaai in de Verenigde Staten, vormden cruciale externe schokken voor de Belgische economie en begroting.
Natuurlijk mag het toenmalige politici kwalijk genomen worden dat zij de begroting kortstondig lieten ontsporen, maar het kan hen moeilijker verweten worden dat zij niet hebben geanticipeerd op een plotse stijging van de rentevoeten naar een historisch niveau, gevolgd door een onverwacht snelle daling van de inflatie. In die zin had ook Guy Mathot eigenlijk pech met zijn ondertussen beruchte uitspraak dat de staatsschuld er vanzelf is gekomen en ook vanzelf weer zou verdwijnen. Dertig jaar vroeger of later had hij daarin misschien gelijk gekregen. Maar in de periode dat hij zijn uitspraak deed, zou de schuld helaas niet vanzelf verdwijnen, maar wel nog een tijd vanzelf toenemen.
De hoge Belgische schuldgraad is dus niet louter het gevolg van “bad governance” veertig jaar terug, maar ook van “bad timing”. Had België in een minder ongunstige periode hoge begrotingstekorten gekend, zoals het Verenigd Koninkrijk dertig jaar later, dan was de schuld veel minder sterk opgelopen.
De lange schaduw van 1979-1983
De gevolgen van de vijf jaar van schuldexplosie 40 jaar geleden laten zich tot vandaag voelen. Zoals Figuur 1 heeft getoond, is de Belgische schuldgraad nooit meer tot het niveau van voor 1980 gezakt. Nochtans heeft België na die periode een, op Italië na[10], ongeëvenaarde begrotingsinspanning geleverd. Zoals onderstaande figuur aanduidt, heeft België vanaf 1985 tot 2009 onafgebroken primaire begrotingsoverschotten opgestapeld. Ook in de vier jaren na de uitbraak van de financiële crisis in 2008 bleven de tekorten relatief beperkt, en nadien boekte België opnieuw overschotten. Van 1997 tot 2003 lag het primair overschot zelfs boven vijf percent, met een maximum van 6,8% in 2001.
Figuur 5: Primair begrotingssaldo België 1950-2018
Het is in een oogopslag duidelijk dat de totale primaire begrotingsoverschotten na 1985 de totale tekorten van de jaren voordien ver overstijgen. Het gemiddeld primair saldo van België over de hele periode 1950-2018 bedraagt een overschot van 0,9%. Er is dus absoluut geen sprake van een structureel gat in de hand van de Belgische staat. Toch is de Belgische schuld nog jaren na 1985 blijven stijgen, om pas midden jaren 1990 te beginnen dalen. Dat is het gevolg van de beruchte rentesneeuwbal.
Ook toen België primaire begrotingsoverschotten begon te boeken, moest het nog steeds geld lenen om de rente op uitstaande leningen te kunnen aflossen. Op haar hoogtepunt in 1990 bedroegen die rentelasten niet minder dan 11,2% van het totale inkomen van de Belgische bevolking (zie Figuur 6). Dat leest u goed: meer dan een tiende van alle in België geproduceerde welvaart ging toen naar rendement voor de bezitters van overheidsobligaties.
Daar was uiteraard geen primair overschot tegen opgewassen. Zoals getoond in Figuur 4, bleef ondanks de gedaalde inflatie de langetermijnrente tot begin jaren 1990 op een hoog niveau, boven 8%. Mede onder invloed van de Duitse hereniging en het restrictieve rentebeleid van de Duitse Bundesbank in reactie daarop, steeg de rente op Belgische langetermijnobligaties in 1990 zelfs weer boven de 10%, wat zich ook vertaalde in een nieuwe schuldstijging. Pas toen de internationale rente consistent daalde in de jaren 1990, en in combinatie met historisch hoge primaire overschotten, begon de Belgische schuldgraad terug te lopen, tot minder dan 85% voor het uitbreken van de financiële crisis.
Figuur 6: Rentelasten voor de Belgische staat (% van het bbp)
Cui bono?
Deze paper heeft de herkomst van de hoge Belgische schuldgraad onderzocht. De oorsprong van onze publieke schuldenlast moet gezocht worden in een korte periode vier decennia geleden, toen op vijf jaar tijd de schuldratio met 40 percentpunten toenam. In bestaande analyses wordt dat meestal toegeschreven aan de politieke malaise in die periode van zogenaamde “malgoverno”. Ik heb aangetoond dat dit maar een deel van het verhaal is. Er is tot nog toe te weinig aandacht gegaan naar de invloed van de internationale renteomgeving. De ongezien hoge rentes na de Volcker schok hebben ervoor gezorgd dat België net tekorten moest financieren in historisch ongunstige omstandigheden. België heeft malchance gehad, en daar betaalt het vandaag nog steeds de prijs voor.
Het belang van de internationale renteomgeving voor schuldontwikkeling heeft ook belangrijke implicaties voor het huidige debat. Internationale rentes zijn vandaag historisch laag[11], en er is een consensus dat dit nog lang zo zal blijven[12]. Als België vandaag dus uitgaven financiert via leningen, dan gebeurt dit kosteloos, en wordt die lage of negatieve rente ook vastgeklonken voor de looptijd van de lening. Dat betekent dat nieuwe schuld geen negatief effect heeft op de begroting in de toekomst[13]. Dit is de omgekeerde situatie van veertig jaar geleden[14]. Vandaag is het dus de logica zelve dat België, net als andere landen, door publieke uitgaven de economie stimuleert en de werkloosheid terugdringt. Economen in binnen- en buitenland zijn het erover eens dat door schulden gefinancierde investeringen in een recessie zichzelf terugverdienen, zeker in de huidige lage renteomgeving.
We kunnen dit nog op een andere manier voorstellen. De Belgische staat zou vandaag kosteloos geld kunnen lenen en dit beleggen in aandelen (dus een soort van Belgisch “sovereign wealth fund” creëren, bijvoorbeeld om daar later de pensioenen of de klimaattransitie mee te helpen financieren)[15]. Het gemiddelde reële rendement van aandelen ligt historisch boven de 5%. Stel dat België vandaag obligaties op 15 jaar uitgeeft[16] en dit geld belegt in een aandelenfonds dat een rendement van 5% oplevert. Na 15 jaar tijd betekent dit dat de initiële inleg meer dan verdubbeld is. Met andere woorden, de Belgische staat kan de lening en de interest erop terugbetalen en houdt nog steeds de aandelen over, en is dus gevoelig rijker geworden. Maar de logica is gelijkaardig voor productiviteitsverhogende investeringen die de Belgische staat doet in bijvoorbeeld infrastructuur, onderwijs of innovatie.
De in dit essay gemaakte analyse werpt ook een aantal belangrijke nieuwe vragen op. Een eerste interessante kwestie is wat de precieze rol van de Nationale Bank van België is geweest in de Belgische schuldevolutie, en welke alternatieven niet zijn gevolgd. Zoals hoger geschreven, heeft de Bank de interestvoet gevoelig verhoogd na de rentestijgingen in de VS, en heeft ze ook niet ten volle gebruik gemaakt van de mogelijkheid om de Belgische begrotingstekorten monetair te financieren. Het is een open vraag of de Bank daar echt toe gedwongen was door het risico op ontsporende inflatie of kapitaalvlucht, of dit beleid eerder om ideologische redenen de voorkeur van de Bank zelf wegdroeg. Uit de jaarverslagen van de Nationale Bank uit die periode is duidelijk dat ze een grote voorstander was van een sterke frank (en dat ze zich ook lang heeft verzet tegen een devaluatie, die uiteindelijk in 1982 toch zou gebeuren) en van een voorlopersrol van België bij Europese monetaire integratie, dat in 1979 een nieuwe impuls had gekregen met de invoering van het Europees Monetair Stelsel. De jaarverslagen uit die periode zijn ook doordrongen van een moralistische toon waarbij de Bank de overheid, vakbonden en werkgevers verwijt het eigen- boven het algemeen belang te plaatsen[17]. Dit kan de Bank, in lijn met de nieuwe monetaire consensus, gesterkt hebben in de overtuiging van de noodzaak om zich onafhankelijker op te stellen en deze actoren te disciplineren, ongeacht de kostprijs.
Een tweede relevante kwestie betreft de herverdelingseffecten van de Belgische schuldevolutie. Gedurende lange tijd hebben aanzienlijke transfers plaatsgevonden van Belgische belastingbetalers naar eigenaars van Belgische staatsobligaties, die mooie rentes kregen op dit schuldpapier, zeker in reële termen nadat de inflatie was gedaald. Belastinginkomsten zijn zo gedurende lange tijd naar renteniers gevloeid in plaats van naar leerkrachten, verplegers of infrastructuur. Maar we weten weinig over wie de bezitters van die obligaties waren[18]. Onderzoek hiernaar zou ons veel bijleren over fiscale rechtvaardigheid in België in de voorbije decennia. In het debat vandaag wordt vaak gesteld dat “we” nog steeds betalen voor de fouten uit het verleden. Niet alleen zijn die fouten slechts een deel van het verhaal, maar er zijn ook Belgen die net geprofiteerd hebben van de malchance van de Belgische staat. Moreel is het niet verantwoordbaar dat windfall profits leiden tot een herverdeling binnen de bevolking, en zeker niet als die herverdeling van arm naar rijk gebeurt. Als we besluiten de Belgische schuldgraad terug af te bouwen, is het dan ook niet meer dan logisch dat zij die geprofiteerd hebben van haar aanwas, daar disproportioneel toe zouden bijdragen.
[1] Ik dank Dieter Berckvens, Yelter Bollen, Sacha Dierckx, Matthias Somers, Hielke Van Doorslaer en Tom Verbeke voor hun feedback op een eerdere versie van dit essay. Eventuele overblijvende fouten zijn uiteraard voor mijn eigen rekening.
[2] Cijfers in dit stuk zijn afkomstig uit de “Public finances in modern history” databank van het Internationaal Monetair Fonds. Enkel de cijfers over de langetermijnrente (zie Figuur 4) zijn afkomstig van de OESO databank.
[3] De formule die dit samenvat is: d/y(t) = ((1+r)/(1+g)) * d/y(t-1) – pb(t).
[4] Heylen, W. & Van Hecke, S. (2008) Regeringen die niet Regeren: Het Malgoverno van de Belgische Politiek. Tielt: Lannoo.
[5] Voor een gedetailleerde economische geschiedenis van deze periode, zie Smeyers, K. & Buyst, E. (2016) Het Gestolde Land: Een Economische Geschiedenis van België. Kalmthout: Polis, in het bijzonder hoofdstuk 4.
[6] Van Rompuy, H. (1985) Hopen na 1984. Leuven: Davidsfonds.
[7] The New York Times (1981) ‘How high the rate?’, 26 juli, p. 18.
[8] Deze factoren verklaren, samen met het hogere begrotingstekort, waarom de rente in België nog net iets hoger lag dan in onze buurlanden. In het Verenigd Koninkrijk had sociale onrust begin jaren 1970 voor een nog hogere opstoot van de inflatie gezorgd (bij momenten tot boven 20%), wat daar de eerste rentepiek midden jaren 1970 verklaart.
[9] Zie Jaarverslagen van de Nationale Bank van België in die periode.
[10] Voor een analyse over de oorsprong van de Italiaanse economische en begrotingsproblemen, zie Storm, S. (2019) ‘Lost in deflation: Why Italy’s woes are a warning to the whole eurozone’, International Journal of Political Economy, 48(3): 195-237 en Heimberger, P. & Krowall, N. (2020) ‘Seven “surprising” facts about the Italian ecnomy’, Social Europe, June 25, beschikbaar via socialeurope.eu.
[11] Op het moment van schrijven (eind juli 2020) is de rente op Belgische overheidsobligaties voor 10 jaar nog steeds negatief.
[12] Summer, L. (2014) Why public investment really is a free lunch. Beschikbaar via Larrysummers.com.
[13] Zie Blanchard, O. ‘Public debt and low interest rates’, American Economic Review, 109(4): 1197-1229.
[14] De situatie is ook op andere vlakken de omgekeerde van in de jaren 1970. In plaats van stagflatie – hoge werkloosheid en hoge inflatie – hebben we vandaag – tenminste voor de coronacrisis – in verschillende westerse landen de combinatie van lage werkloosheid en lage inflatie.
[15] Zie Lonergan, E. & Blyth, M. (2020) Angrynomics. New York (NY): Columbia University Press.
[16] Op het moment van schrijven bedraagt de rente daarop 0,11%.
[17] Een voorbeeld uit het jaarverslag van 1979 (p. xli): ‘[z]ij die van de staatsruif eten hebben zich, allen samen, een steeds ruimer manna toegeëigend. Zij zullen voortaan moeten aanvaarden dat men voorrang gaat verlenen aan de minstbedeelden. Het is helemaal niet meer mogeliik dat de Staat, die iedereen moet dienen, voortgaat zich te financieren via geldschepping, wat de nationale economie ertoe brengt schulden aan te gaan tegenover het buitenland. Zo wordt de toestand tenslotte uitzichtloos. De gezinnen kunnen niet langer eisen dat hun inkomens en hun verbruik steeds sneller toenemen dan het nationale produkt. Men staat tegenover de feiten en men moet er wel rekening mee houden; en in een minder gemakkelijke periode maken de feiten buitensporig geworden eisen en overdreven geworden luxe schadelijk’.
[18] Onderzoek hierover staat vandaag in de kinderschoenen. Voor een interessante analyse over Italië, zie Arbogast, T. (2020) ‘Who are these bond vigilantes anyway? The political economy of sovereign debt ownership in the Eurozone’, MPIfG Discussion paper, 20/2. Voor de Verengide Staten, zie Hager, S.B. (2016) Public Debt, Inequality, and Power: The Making of a Modern Debt State. Berkeley (CA): University of California Press.