Introductie:
Austeriteit is terug, aangedreven door twee gebeurtenissen. In juni 2024 heeft de Europese Unie vernieuwde begrotingsregels aangenomen. Deze leggen aanzienlijke begrotingsinspanningen op aan de meeste landen van de eurozone. Voor België is de verwachte begrotingsconsolidatie de meest ingrijpende sinds die van de jaren 1990, die destijds nodig was om te kunnen toetreden tot de eurozone. Deze regels gaan gepaard met verhoogde politieke druk om de begroting op orde te stellen. In juli heeft de Europese Commissie België en zes andere lidstaten bijvoorbeeld onderworpen aan een procedure wegens buitensporig tekort (‘Excessive Deficit procedure’). De tweede gebeurtenis betreft de uitkomst van de federale verkiezingen van 9 juni. Daarbij kwamen in beide landsdelen partijen aan de macht die de nood aan een streng besparingsbeleid grotendeels onderschrijven en ondersteunen, ook al vermijden ze misschien het gebruik van het woord. Zowel de verklaringen van de toekomstige regeringsleden, de onderhandelingsnota’s als de begrotingsschetsen onderschrijven dat voornemen.
Het sleutelinstrument van het Europese bezuinigingsbeleid is het DSA (Debt Sustainability Analysis) model van de Europese Commissie. Dit model speelt een centrale en dwingende rol bij het uitstippelen van de individuele begrotingstrajecten van de lidstaten. Hoewel het DSA-model wordt gepresenteerd als een rigoureus instrument voor het ontwikkelen van begrotingstrajecten, legt een nadere analyse van het instrument een andere werkelijkheid bloot. Het is veel meer dan een louter ‘technisch’ hulpmiddel omdat het ook duidelijke normatieve oordelen behelst over de evolutie van de schuld en de effectiviteit van besparingen. Aan de ene kant leunt het op overdreven pessimistische voorspellingen over de huidige houdbaarheid van de schuld. Aan de andere kant is het model te optimistisch over het vermogen en de effectiviteit van bezuinigingen om de schuldgraat te verkleinen. Deze normatieve vertekeningen worden niet zichtbaar als men gelooft dat het model een objectief en wetenschappelijk onbetwistbaar beeld geeft van de begrotingsrealiteit. Een geïnformeerd begrotingsdebat vereist echter dat de zwarte doos van het model wordt geopend en de normatieve vertekeningen ervan diepgaand worden geanalyseerd. Dit is het doel van deze studie.
Het DSA-model
Historische oorsprong
Het DSA-model is ontwikkeld door het IMF aan het begin van de jaren 2000 en wordt sindsdien door deze instelling gebruikt om de houdbaarheid van staatschulden te analyseren.[1] De erkenning van dit model als een sleutelinstrument in debatten over schuld is het resultaat van zowel theoretische als politieke evoluties. Vanuit economisch-wetenschappelijk perspectief was de belangrijkste ontwikkeling de monetaristische revolutie van de jaren 1980. Deze doorbrak de band tussen begrotingsbeleid en monetair beleid en verving Keynesiaanse modellen voor schuldbeheer door zogenoemde modellen met een "intertemporele budgetbeperking".[2] Deze twee aspecten zijn met elkaar verbonden: zodra regeringen afzien van de mogelijkheid om het hun schuld te ‘monetariseren’, integreren de economische modellen die zij gebruiken budgettaire beperkingen als het enige relevante mechanisme voor schuldbeheer. Vanuit politiek perspectief werd de invoering van het model dan weer gestimuleerd door de felle debatten in de jaren 1980 en 1990 over de schuldenlast van ontwikkelingslanden en de aanpak van financiële crises door het IMF. Het DSA-model hielp de controverse rondom de hoogte van overheidsschulden te neutraliseren door vragen hieromtrent te herformuleren in technische termen.
Tegelijkertijd werd destijds erkend dat het DSA-model beperkingen heeft en geen puur objectieve evaluatie van schuldenhoudbaarheid mogelijk maakt. Oordelen over schuld impliceren noodzakelijkerwijs een zekere mate van subjectiviteit, en het DSA-model vormt hierop geen uitzondering. Niettemin heeft het DSA-model zijn weg gevonden naar internationale officiële instellingen zoals de OESO, de ECB en de Europese Commissie. De Commissie gebruikt het model al minstens vijftien jaar om haar begrotingsaanbevelingen aan lidstaten te onderbouwen. Terwijl onderzoekers zich aanvankelijk bewust waren van de beperkingen van het model, lijken deze tegenwoordig deels te zijn vergeten. De Europese Commissie beperkt zich niet langer tot het gebruik van het model als input voor debatten over schuld; zij gebruikt het nu rechtstreeks om begrotingstrajecten voor de individuele lidstaten te ontwikkelen.
Het model van de Europese Commissie
De Europese Commissie heeft grotendeels het DSA-model van het IMF overgenomen.[3] Net als het IMF-model start het model van de Commissie vanuit de verwachte evolutie van enkele belangrijke macro-economische parameters om een projectie van het begrotingstraject op middellange termijn te maken. Daarbovenop voert het model stresstests uit op dit traject om de kans op een wanbetaling van de schuld onder ongunstige economische omstandigheden te evalueren. De schuld wordt houdbaar geacht als het risico op wanbetaling laag blijft, zelfs onder dergelijke omstandigheden. Het belangrijkste verschil tussen de twee modellen is dat het IMF-model bedoeld is om te informeren over het bestaande begrotingstraject, terwijl het model van de Commissie rechtstreeks wordt gebruikt om een toekomstig begrotingstraject voor de lidstaten te ontwikkelen, gericht op het verminderen van de schuld.
Het nieuwe preventieve luik van het Europese stabiliteitspact bepaalt dat de Commissie, gebaseerd op het DSA-model, uiterlijk op 15 januari van elk jaar een "referentietraject" naar lidstaten stuurt waarvan de schuld of het tekort respectievelijk meer dan 60% of 3% van het bbp bedraagt.[4] Deze lidstaten stellen vervolgens een "begrotings- en structureel plan" op, gebaseerd op dit traject, dat uiterlijk op 30 april bij de Commissie moet worden ingediend.
Het referentietraject bestrijkt minimaal 14 jaar en maximaal 17 jaar en omvat twee perioden:
- De aanpassingsperiode: deze periode duurt vier jaar, maar kan op verzoek van de betrokken staat worden verlengd tot maximaal zeven jaar.[5] Hierin worden de begrotingsinspanningen vastgesteld die nodig zijn om de schuld houdbaar te maken, zowel gedurende deze periode als in de tien daaropvolgende jaren.
- De stabiliteitsperiode: deze begint na afloop van de aanpassingsperiode en duurt tien jaar. Het primaire begrotingssaldo wordt constant gehouden, behalve voor uitgaven gerelateerd aan vergrijzing.[6] Als bijvoorbeeld een primair overschot van 1% van het bbp aan het einde van de aanpassingsperiode wordt verwacht, moet dit overschot gedurende de tien daaropvolgende jaren worden gehandhaafd, met uitzondering van extra uitgaven door demografische vergrijzing. De aanpassingsperiode is een periode van bezuinigingen, maar ook de tien daaropvolgende jaren – de "stabiliteitsperiode" – vormen een periode van bezuinigingen. Het begrotingsniveau aan het einde van de aanpassingsperiode mag namelijk niet worden gewijzigd in de tien daaropvolgende jaren (behalve voor kosten gerelateerd aan vergrijzing). Nieuwe uitgaven kunnen dan alleen worden gefinancierd door: het verlagen van andere uitgaven, het verhogen van de staatsinkomsten (via belastingverhogingen), of een combinatie van beide.
Het referentietraject gaat er dus van uit dat de schuld houdbaar blijft voor een periode van minimaal 14 jaar en maximaal 17 jaar. Het begrip houdbaarheid verwijst naar de afwezigheid van een risico op wanbetaling van de schuld. Deze houdbaarheid wordt geacht bereikt te zijn als aan alle volgende criteria wordt voldaan:
- De verwachte schuldgraad vertoont een plausibele dalende trend, of stabiliseert op een voorzichtig niveau onder de 60% van het bbp.
- Het verwachte overheidstekort wordt tijdens de aanpassingsperiode teruggebracht tot onder de 3% van het bbp en blijft op middellange termijn onder deze referentiewaarde zonder aanvullende begrotingsmaatregelen.
- De snelheid waarmee de schuldquote en het structurele primaire tekort afnemen, voldoet aan minimale waarden. Daarnaast wordt een veiligheidsmarge, die de nodige ‘veerkracht’ en ‘weerbaarheid’ moet garanderen, vastgesteld op een structureel niveau van 1,5% van het bbp om te voorkomen dat het tekort opnieuw boven de 3%van het bbp uitkomt.
- De schuld moet over de gehele looptijd van het referentietraject afnemen, zelfs bij ongunstige economische omstandigheden. Om dit te controleren, wordt het traject onderworpen aan "stresstests", waarbij pessimistischere scenario’s worden opgesteld voor de ontwikkeling van bepaalde variabelen (o.a. primair saldo, r-g-parameter, rentestijging).
Het onderstaande diagram illustreert een voorbeeldprojectie die is verkregen met behulp van het model, op basis van een fictief voorbeeld. Hierin wordt een referentietraject weergegeven (in geel) dat bestaat uit een aanpassingsperiode van 2025 tot 2029, gevolgd door een periode van "bevriezing van het begrotingssaldo" (no-fiscal-policy-change) van tien jaar (2028-2038). Het criterium van schuldvermindering wordt nageleefd, zelfs na de toepassing van stresstests, die worden weergegeven door de groene, blauwe en oranje lijnen. De stippellijn toont een projectie van de schuldquote in afwezigheid van enige begrotingsaanpassing.
In juni 2024 heeft de Europese Commissie aan België een voorlopig referentietraject gestuurd. In een scenario met een aanpassingsperiode van vier jaar zou het doel zijn om vanaf 2025 een begrotingsinspanning te leveren van 2,9 procentpunt (p.p.) van het bbp, wat overeenkomt met 17,6 miljard euro.[7] In een scenario van zeven jaar zou de totale inspanning oplopen tot 3,4 procentpunt van het bbp, oftewel bijna 21 miljard euro. Ook de Hoge Raad van Financiën heeft een traject gepubliceerd dat gebaseerd is op het DSA-model en komt ongeveer op dezelfde cijfers uit.[8] Volgens het referentietraject zou de schuldgraad in 2026 een piek bereiken van 106% van het bbp, om daarna te beginnen dalen. Deze voorspelling is gebaseerd op macro-economische parameters waarvan de plausibiliteit moet worden gecontroleerd.
Een pessimistische visie op schuld
Veronderstelling 1: Houdbaarheid kan worden gedefinieerd met een eenvoudige maatstaf.
De herziening van de Europese begrotingsregels handhaaft de bekende ‘Maastrichtnormen’, strikte grenswaarden met betrekking tot het begrotingstekort en de schuldgraad die werden vastgesteld in het Verdrag van Maastricht (1992). Het is echter bekend dat deze grenzen geen economische basis hebben. Het schuldcriterium (60% van het bbp) werd destijds willekeurig gekozen door het gemiddelde te nemen van de schuldquotes van de lidstaten. Binnen het DSA-model spelen deze grenzen op twee niveaus een rol. Enerzijds worden zij gebruikt om te bepalen welke staten specifiek worden onderworpen aan het model. Alleen de staten waarvan de schuld hoger is dan 60% van het bbp of waarvan het tekort hoger is dan 3% van het bbp, krijgen van de Commissie een "referentietraject" opgelegd. Anderzijds fungeren de tekort- en schuldgrenzen als doelstellingen van het traject. De inspanningen die in het referentietraject zijn opgenomen, zijn bedoeld om schuld en tekort te laten convergeren naar hun respectievelijke drempelwaarden en deze vervolgens op dat niveau te handhaven.
Het bestaan van deze grenzen is gebaseerd op de veronderstelling dat er een schuldniveau bestaat waarboven schuld onhoudbaar wordt. Meer specifiek wordt aangenomen dat boven een bepaalde drempelwaarde voor de schuldgraad (of deze nu is vastgesteld op 60% of 90% van het bbp) het risico op een "sneeuwbaleffect” toeneemt. Wanneer de gemiddelde rente op de schuld hoger is dan de nominale bbp-groei, bestaat het risico dat de schuldgraad spontaan en snel toeneemt. De schuldgraad kan ontsporen door drie factoren: een daling van de economische groei (g), een stijging van de gemiddelde rente op de schuld (r), wat leidt tot een toename van de rentelasten, of een combinatie van beide.[9] In technische termen leidt een hoog schuldenniveau, gemeten als percentage van het bbp, tot een steeds positiever verschil tussen r en g, wat potentieel een explosieve schulddynamiek creëert. Dit wordt aangeduid als het sneeuwbaleffect. De voorgaande stelling rust op zowel theoretische als empirische argumenten:
Theoretische argumenten:
Ricardiaanse equivalentie: Burgers worden geacht rationeel te handelen. Wanneer de schuld toeneemt, anticiperen zij erop dat de overheid de belastingen zal verhogen. Om dit toekomstige inkomensverlies te compenseren, verminderen zij hun consumptie, wat leidt tot een afname van de economische groei (g).
Verdringingseffecten (crowding-out) en de theorie van uitleenbare fondsen (loanable funds): Volgens orthodoxe economische theorie zijn bankleningen afkomstig van een vooraf bestaande, beperkte hoeveelheid spaargeld, de zogenaamde "uitleenbare fondsen". Wanneer de overheid een groter deel van dit leenkapitaal gebruikt, blijven er minder middelen over voor andere leners (zoals huishoudens en bedrijven). Dit doet de rente op leningen stijgen, wat investeringen vermindert en de groei (g) afremt.
Risicopremies: Een hoog schuldenniveau verhoogt het risico op wanbetaling voor investeerders die staatsobligaties bezitten. Zij eisen een hogere rentevergoeding (r) als compensatie voor dit verhoogde risico.
Empirische argumenten:
Een studie uit 2009 door de Harvard-economen Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff toonde aan dat een schuldquote boven 90% van het bbp gemiddeld leidt tot een nulgroei (-0,1%). De geloofwaardigheid van deze studie werd echter sterk ondermijnd toen andere onderzoekers, gebruikmakend van dezelfde dataset, ernstige methodologische fouten vaststelden.[10] Recente studies van de Europese Commissie hebben opnieuw het idee geopperd dat een schuldquote boven 95% van het bbp het risico op een sneeuwbaleffect verhoogt. De auteurs erkennen echter dat andere factoren (zoals effectieve governance of een hoge potentiële groei) dit effect kunnen compenseren.[11]
Een specifieke interpretatie van de staatsschuldencrisis van 2010: Het explosieve schuldverloop in de perifere eurolanden (zoals Griekenland of Portugal) zou zijn veroorzaakt door hun hoge schuldenniveaus, die op hun beurt te wijten zouden zijn aan overdreven spilzucht.
De bovengenoemde theoretische en empirische argumenten stuiten echter op verschillende kritieken:
De theoretische argumenten zijn geworteld in een monetaristisch kader dat geen oog heeft voor de rol geldcreatie in de economie. Zo is de theorie van ‘uitleenbare fondsen’ (loanable funds) een mythe, aangezien bankkrediet in werkelijkheid niet afkomstig is van vooraf bestaand spaargeld, maar wordt gecreëerd door banken via simpele boekhoudkundige handelingen. Een bank die krediet verstrekt, crediteert eenvoudigweg de rekening van haar klant. Dit betekent dat er door de bank geld wordt gecreëerd. Het verdringingseffect en de stijging van risicopremies kunnen optreden, maar alleen als de creatie van geld en krediet actief wordt afgeremd.[12]
Schuldhoudbaarheid kan niet worden gedefinieerd op basis van simplistische begrotingsmaatstaven zoals de schuldquote of tekortquote. Dit werd al in de jaren 1960 opgemerkt door economen van de Wereldbank, die destijds vooropliepen in het onderzoek naar schuldhoudbaarheid.[13] Schuldhoudbaarheid hangt namelijk in belangrijke mate ook af van politieke en institutionele factoren, zoals de kwaliteit van het bestuur en het politieke systeem, het bbp per capita, de politieke stabiliteit en de veiligheid van overheidsschuld. Daarnaast hangt schuldhoudbaarheid veel meer samen met de algemene vitaliteit en veerkracht van het economische model dan met eenvoudige en eenzijdige begrotingsmaatstaven. Kredietbeoordelaars en beleggers kijken daarom ook vooral naar de onderliggende terugbetalingscapaciteit en de stabiliteit van het economische en politieke systeem bij het vellen van hun oordeel.
Het voorbeeld van Japan toont aan dat een hoog schuldenniveau niet automatisch leidt tot een sneeuwbaleffect. Tussen 1995 en 2022 steeg de Japanse schuldquote van 98% tot 261% van het bbp, zonder dat dit leidde tot een explosieve dynamiek. Hetzelfde gaat ook op voor Europese landen na de twee wereldoorlogen. In 1918 bedroeg de schuldratio van Frankrijk 170% van het bbp; in 1945 240% van het bbp.[14] België bevond zich in een vergelijkbare situatie.
De waargenomen sneeuwbaleffecten in de eurozone rond 2010 zijn niet primair te wijten aan het hoge schuldenniveau van landen zoals Griekenland, maar eerder aan de gebrekkige en ongecoördineerde politieke reacties op de crisis. Bezuinigingsmaatregelen drukten de groei, terwijl de weigering tot 2012 van de Europese Centrale Bank (ECB) om schuldobligaties van lidstaten in nood op de eigen balans te nemen, tot een explosieve stijging van de risicopremies in de perifere landen (Griekenland, Spanje, Italië, …) leidde. De aankondiging van de ECB in 2012 om vanaf dan wel onbeperkte liquiditeitssteun te voorzien voor landen in nood deed de risicopremies dan ook even snel terug dalen (met een omkering van het sneeuwbaleffect als gevolg).[15]
Een meta-analyse van 48 academische studies over de relatie tussen schuldgraad en economische groei toont aan dat er geen consensus bestaat over de drempel waarop schuld ontegensprekelijk op de groei gaat wegen. De schattingen in de geraadpleegde studies variëren van maar liefst 8,4% tot 147,5% van het bbp, afhankelijk van de steekproeven en de gebruikte econometrische methoden.[16]
Een recente studie naar 22 OESO-landen in de periode 1970-2018 vond geen verband tussen de hoogte van de schuld en het sneeuwbaleffect. Het niveau van de staatsschuld blijkt dus geen goede voorspeller van ongunstige r-g verschillen.[17]
Veronderstelling 2: Een terugkeer van het sneeuwbaleffect.
Het vorige hoofdstuk liet zien hoe belangrijk het verschil tussen r (de gemiddelde rente op staatsobligaties) en g (de bbp-groei) is voor de schulddynamiek. Wanneer dit verschil positief is (r > g), stijgt de schuldgraad, zelfs als het primaire begrotingssaldo in evenwicht is. Omgekeerd, als het verschil negatief is (g > r), daalt de schuldgraad, zelfs als er een primair begrotingstekort is. De vraag of bezuinigingsbeleid noodzakelijk is, hangt dus cruciaal af van de schatting van dit verschil, r-g. Het is daarom van belang om de voorspellingen van de Europese Commissie over dit verschil, zoals gebruikt in het DSA-model, expliciet te maken. De onderstaande tabel toont de voorspellingen van de Commissie die dienen als basis voor de berekening van de benodigde begrotingsinspanningen van België volgens het referentietraject.
De tabel laat zien dat het verschil r-g de afgelopen jaren negatief is gebleven, ondanks de recente stijging van de rentetarieven. Dit is goed nieuws voor de houdbaarheid van de schuld. De Commissie voorspelt echter dat het verschil vanaf 2031 opnieuw positief wordt, wat zou wijzen op een terugkeer van het sneeuwbaleffect. Dit zou betekenen dat een fors bezuinigingsbeleid de enige optie is om de schuld te verminderen. De Nationale Bank van België (NBB) volgt dezelfde logica.[19] De vraag is echter of dit pessimisme over de ontwikkeling van het r-g verschil gerechtvaardigd is. Dit vereist een discussie over de voorspellingen van beide variabelen, namelijk de gemiddelde rente op de schuld (r) en de economische groei (g).
Een stijgende rente?
De voorspelling dat de rente op de schuld zal blijven stijgen, kan worden beschouwd als overdreven pessimistisch of op zijn minst voorbarig:
De voorspelling is gebaseerd op verwachtingen van de financiële markten, die de neiging hebben om buitensporig pessimistisch te zijn vooral na recente rentestijgingen, zoals we die recent gekend hebben.[20]
Veel studies schatten dat r-g negatief zal blijven in de komende decennia, zowel in België als in andere Europese landen. Een recente studie van onderzoekers van de Universiteit Gent voorspelt bijvoorbeeld, dat het verschil r-g zal blijven schommelen tussen -1,5 en -0,5 procentpunt van het bbp.[21] Andere studies van het IMF en de Bank of England komen tot vergelijkbare conclusies.[22] De Gentse onderzoekers wijzen erop daarom op dat “het vermogen van overheden om met schulden te leven nu aanzienlijk groter is dan in de jaren 1980 en 1990”.[23]
Het proberen voorspellen van de rentetrend op een termijn van tien jaar of langer is in wezen zinloos. De evolutie van de rente is in de eerste plaats afhankelijk van het beleid van de Europese Centrale Bank (ECB), en dit is iets dat het DSA-model niet kan en niet probeert te voorspellen. Beslissingen van de ECB kunnen zowel optimistische als pessimistische verwachtingen voeden. Aan de ene kant heeft de ECB sinds 2012 sterk ingegrepen door massaal staatsobligaties op te kopen (via quantitative easing), waardoor de rente op staatsobligaties drastisch is gedaald. Dit beleid heeft zelfs tijdens de pandemie geleid tot een daling van de Belgische schuldquote van 112% van het bbp in 2020 naar 104% in 2022, ondanks een expansief begrotingsbeleid, dankzij een omgekeerd sneeuwbaleffect. Aan de andere kant is de ECB sinds 2022 teruggekeerd naar een orthodox monetair beleid door haar beleidsrente te verhogen en haar aankopen van staatsobligaties te verminderen. Dit kan het pessimisme over de rentetrend rechtvaardigen. Uiteindelijk kan de rente op staatsobligaties blijven stijgen of stabiliseren, afhankelijk van het toekomstige gedrag van de ECB.
De ontwikkeling van de rente, en daarmee de houdbaarheid van de schuld, is sterk afhankelijk van het monetaire beleid. Onderzoekers van de Bank voor Internationale Betalingen (BIS) hebben de impact bestudeerd van het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) van de ECB.[24] Het doel van dit programma was om te voorkomen dat schulden uit de hand zouden lopen tijdens de Covid-crisis. De onderzoekers herzagen het standaard DSA-model om rekening te houden met de impact van het PEPP, d.w.z. van een centrale bank die een grootschalig inkoopprogramma van staatsobligaties op de financiële markten uitrolt. Hun conclusie luidt als volgt: “We laten zien dat PEPP de schulddynamiek aanzienlijk verbetert en dat de effecten nog lang na afloop van het programma doorwerken. Zonder PEPP zou het schuldniveau waarschijnlijk onhoudbaar zijn. Met het PEPP is de overheidsschuld over het algemeen houdbaar en keert deze tegen 2030 terug naar het niveau van voor de pandemie”. De auteurs schatten verder dat bestudeerde Europese lidstaten zonder PEPP gedurende 18 jaar een primair begrotingsoverschot van 1,8 procentpunt van het bbp per jaar hadden moeten genereren om hun schuld te stabiliseren.[25]
Een stagnerende groei?
De bovenstaande tabel (tabel 1) toont ook de voorspellingen voor de bbp-groei op middellange termijn in België. De Commissie verwacht een daling van de groei tot 2034, waarbij deze niet meer boven 1% uitkomt in reële termen. Deze groeivoorspellingen zijn gebaseerd op het output-gap-model, dat een groeipad schat dat compatibel is met een stabiele inflatie (van 2%).[26] Dit wordt "potentiële groei" genoemd. Potentiële groei is de groei die als optimaal wordt beschouwd, omdat deze een maximale benutting van productiefactoren mogelijk maakt zonder een toename van inflatiedruk.
De potentiële groei (en gerelateerde variabelen in het output-gapmodel[27]) zijn niet direct observeerbaar en worden geschat met behulp van complexe en betwistbare econometrische methoden. Het is bekend dat het output-gapmodel de potentiële groei vaak onderschat, omdat het tijdelijke (cyclische) dalingen in de waargenomen groei interpreteert als blijvende (structurele) dalingen van de potentiële groei.[28] Met andere woorden: omdat het DSA-model de groeivooruitzichten modelleert op basis van het output-gapmodel, leidt het systematisch tot een onderschatting van de groei en daarmee tot een overdrijving van de noodzakelijke bezuinigingen. Minder pessimistische methoden om groei te schatten bestaan, maar deze worden genegeerd door de Europese Commissie.[29]
Een optimistische visie op bezuinigingen
Veronderstelling 3: Bezuinigingen verminderen de schuldgraad.
Het DSA-model is gericht op het verlagen van de schuldgraad tot de referentiewaarde van 60% van het bbp. Het lijkt vanzelfsprekend dat begrotingsoverschotten de schuldgraad kunnen verminderen. Deze schijnbare vanzelfsprekendheid is echter misleidend, omdat de schuldgraad een breuk is met een teller (de schuld) én een noemer (het bbp). De evolutie van de schuldgraad hangt dus af van het gecombineerde effect van bezuinigingen op zowel de teller als de noemer. Als bezuinigingen het bbp sterk doen dalen, stijgen sommige overheidsuitgaven (zoals werkloosheidsuitkeringen), terwijl bepaalde inkomsten (zoals personenbelasting) afnemen. Dit kan dus paradoxaal leiden tot een verhoging van de schuldgraad, geen daling. Het DSA-model evalueert het effect van bezuinigingen op de groei aan de hand van enkele verschillende parameters. Veel van de aannames met betrekking tot die parameters zijn echter weinig plausibel of geloofwaardig:
- Het DSA-model onderschat de begrotingsmultiplicator. De begrotingsmultiplicator geeft het effect weer van begrotingsimpulsen op de economische groei. Een multiplicator van 2 betekent bijvoorbeeld dat een begrotingsconsolidatie van 1 procentpunt van het bbp leidt tot een daling van het bbp met 2 procentpunt van het bbp. Het DSA-model gaat uit van een uniforme multiplicator van 0,75. Die inschatting kent twee problemen: ten eerste is het weinig zinvol om één enkel cijfer te hanteren, aangezien de multiplicator afhankelijk is van verschillende factoren (zoals het type overheidsuitgaven, de economische cyclus, de omvang van het land en de oriëntatie van het monetaire beleid). Ten tweede is een multiplicator van 0,75 laag in vergelijking met recente waarnemingen. Tijdens de crisis van 2010 bedroeg de begrotingsmultiplicator ongeveer 1 tot 1,7.[30] De Europese Commissie dreigt, net als in 2010, de impact van bezuinigingen op de groei dus te onderschatten. Destijds was de onderschatting echter nog flagranter: overheden gingen toen uit van een multiplicator van 0,5.[31] IMF-economen moesten later dan ook erkennen dat zij systematisch de multiplicator onderschat hadden in hun voorspellingen.[32]
- Het DSA-model onderschat de duur van de negatieve effecten van bezuinigingen. Het DSA-model van de Commissie gaat er bij voorbaat van uit dat de negatieve effecten van begrotingsaanpassingen (2025-2028) binnen drie jaar verdwijnen na het einde van de aanpassingsperiode, dat wil zeggen tegen 2031. Technisch gezien is de verwachting dat dus de outputkloof (output gap) zich binnen de drie jaar weer zou sluiten, waardoor de werkelijke groei weer in lijn komt te liggen met wat de economie in staat zou zijn te produceren (de ‘potentiële’ groei) zonder de gedwongen bezuinigingen. Studies tonen echter aan dat de impact van bezuinigingsbeleid tot vijf jaar of zelfs langer kan aanhouden.[33]
- Het DSA-model houdt geen rekening met het cumulatieve effect van gelijktijdige bezuinigingen. De commissie zal op basis van het DSA-model geïndividualiseerde referentietrajecten opleggen aan alle lidstaten; maar houd daarbij geen rekening met de optelsom van al de voorgestelde maatregelen. Het model negeert dus volkomen de gevolgen van het gecombineerde begrotingsbeleid van meerdere lidstaten voor de eurozone in zijn geheel. Het gaat uit van de onrealistische veronderstelling dat de begrotingsaanpassingen in één lidstaat alleen gevolgen heeft voor de binnenlandse economie en vraag, zonder impact op de buurlanden. Dit negeert de "spaarparadox" die Keynes lang geleden al identificeerde. Als alle landen gelijktijdig hun uitgaven verminderen, daalt de geaggregeerde vraag (binnenlandse én buitenlandse vraag) en slaagt geen enkel land erin zijn schuldgraad daadwerkelijk te verlagen. Nochtans berekende een econoom van de Europese Commissie in 2013 al dat simultane bezuinigingen in de eurozone de begrotingsmultiplicator van 1,5 tot 2,5 procentpunt van het bbp kan doet toenemen.[34] Dit cumulatieve effect wordt echter volledig genegeerd in het huidige DSA-model van de Commissie.
Het bovenstaande maakt pijnlijk duidelijk dat de Commissie geen of onvoldoende lessen heeft getrokken uit de fouten die tijdens de staatsschuldencrisis zijn gemaakt. Destijds werden begrotingsmultiplicatoren zwaar onderschat, wat leidde tot een bezuinigingsbeleid dat de groei belemmerde. Tussen 2011 en 2013 bedroeg de cumulatieve bbp-daling als gevolg van dit beleid naar schatting tussen de 5,5% en 8,4% van het bbp.[35] De schuldgraad van staten steeg juist door deze besparingen: in België bijvoorbeeld steeg de schuldquote van 100,3% van het bbp in 2010 tot 107% in 2014. Ondertussen erkent het ook het IMF, op basis van een grote steekproef van landen, dat scherpe begrotingsconsolidaties meestal falen om de schuldgraad te verlagen.[36] Ondanks deze vaststellingen blijft de Commissie, zoals blijkt uit de parameters van het DSA-model, de recessieve impact van bezuinigingen onderschatten. De instelling lijkt nog steeds vast te houden aan de theorie van “expansieve bezuinigingen”[37], hoewel deze theorie inmiddels door de feiten volledig gediskwalificeerd is. Recente simulaties tonen dan ook aan dat de trajecten die door het DSA-model worden geproduceerd, naar alle waarschijnlijkheid opnieuw tot teleurstellende resultaten wat betreft het verlagen van de schuldgraad zullen leiden.[38] Het besparingsbeleid dreigt op basis van slecht onderbouwde assumpties en parameters dus opnieuw te gaan falen op de eigen termen.
Veronderstelling 4: Het DSA-model is compatibel met de ecologische transitie.
De ecologische transitie zal de komende jaren forse investeringen vereisen. Volgens schattingen zouden de EU-landen hun jaarlijkse investeringen moeten verhogen met 2 tot 4 procentpunt van het bbp per jaar in de periode 2023-2030.[39] Ongeveer 70% van deze investeringen zal door de overheid moeten worden gedragen, de rest door de private sector. Deze omvangrijke behoeften rechtvaardigen een herziening van de schuldcriteria, door publieke investeringen in de transitie buiten beschouwing te laten bij de berekening van de schuld. Deze benadering werd echter niet weerhouden binnen de nieuwe begrotingsregels. De enige flexibiliteit die wordt geboden, is een verlenging van de aanpassingsperiode met drie jaar om investeringen mogelijk te maken die als gunstig worden beschouwd voor het begrotingstraject. Deze maatregel schiet echter hopeloos te kort. De huidige begrotingsregels en het DSA-model zijn feitelijk onverenigbaar met de ecologische transitie. Verschillende argumenten pleiten voor een andere aanpak:
- Het positieve effect op de groei. De multiplicator die wordt toegeschreven aan publieke investeringen varieert volgens studies en landen tussen 1,4 en 2,3 procentpunt van het bbp. Met andere woorden, een budgettaire impuls van 1 procentpunt van het bbp kan leiden tot een extra groei van maximaal 2,3 procentpunt van het bbp.[40] Dit effect is ook op lange termijn merkbaar. Een studie van het Office for Budget Responsibility (Verenigd Koninkrijk) schat dat een permanente verhoging van het investeringsniveau met 1 procentpunt van het bbp per jaar de potentiële groei met 2,5 procentpunt van het bbp zou verhogen gemeten over een periode van 50 jaar.[41] Door een multiplicator van 0,75 te hanteren, onderschat de Europese Commissie het positieve effect van publieke investeringen op de groei met een factor twee tot drie.
- Het positieve effect van groene investeringen. Onderzoek naar groene investeringen toont aan dat de rendementen van deze investeringen hoger zijn dan die van fossiele investeringen, om nog maar te zwijgen van de bijkomende voordelen voor het welzijn (zoals de volksgezondheid). Het multiplicatoreffect van investeringen in groene energie[42] zou twee tot zeven keer hoger zijn dan dat van investeringen in fossiele energie.[43] Toch kan dit argument niet veralgemeend worden. Het is niet redelijk om van alle ecologische investeringen te verwachten dat zij een positief effect op het bbp hebben.[44] Hun primaire doel is immers niet het verhogen van het bbp, maar het verminderen van de ecologische voetafdruk.
- Beheersing van de schuldgraad dankzij een negatief r-g verschil. Een recente studie van onderzoekers van de Europese Commissie toont aan dat een investeringsschok een positief effect op de groei zou kunnen genereren van 1,7 procentpunt van het bbp over een periode van zes jaar. Dit positieve effect zou echter onvoldoende zijn om de initiële budgettaire kosten van de investering volledig te compenseren. De investeringsschok financiert zichzelf dus niet, met weldegelijk een stijging van de schuldgraad tot gevolg. De studie wijst er echter op dat een negatief verschil tussen r en g (r-g) ervoor zorgt dat de schuldgraad na een initiële stijging geleidelijk ook weer zou dalen naar het oorspronkelijke niveau.[45] Impliciet wordt hier dus de vraag gesteld naar een monetair beleid dat actief gericht is op het verminderen van r-g. Dit was ook de boodschap van het aangepaste DSA-model dat werd ontwikkeld door onderzoekers van de Bank for International Settlements (BIS).[46]
- De ecologische schuld. Zelfs als investeringen de schuldgraad verhogen, is het van cruciaal belang om de financiering ervan niet uit te stellen met het argument dat de overheidsschuld beheerst moet worden. Dit zou alleen maar leiden tot hogere kosten voor de overheidsfinanciën en grotere inspanningen in de toekomst om de klimaatdoelen te bereiken. Op lange termijn zijn de economische kosten van inactiviteit op het gebied van klimaatverandering veel hoger dan de kosten van actie. De ecologische en sociale schulden die we aan toekomstige generaties nalaten, zullen veel zorgwekkender zijn dan de economische schuld alleen. Daarom moeten publieke investeringen, zelfs als ze niet volledig zelfvoorzienend zijn, worden uitgevoerd vanwege hun bijdrage aan het verminderen van risico's en kosten die samenhangen met klimaatverandering, evenals aan het verbeteren van het algemene welzijn van de bevolking. Zoals in een rapport uit 2023 aan de Franse premier werd gesteld: “Het heeft geen zin om inspanningen uit te stellen onder het mom van het beheersen van de overheidsschuld. Tenzij men op technologie wil gokken, zal dit alleen maar leiden tot hogere kosten voor de overheidsfinanciën en grotere inspanningen in de toekomst om onze klimaatdoelen te bereiken. Overheidsschuld is niet het eerste instrument voor het financieren van de transitie. Maar het te sterk beperken van de mogelijkheid om deze te gebruiken, zal de taak van beleidsmakers alleen maar moeilijker maken”.[47] Met andere woorden, zelfs als ecologische investeringen de schuldgraad verhogen, moeten ze worden uitgevoerd, omdat het uitstellen ervan alleen maar leidt tot hogere kosten voor toekomstige generaties.
Het DSA-model: terugkeer van de zelfgefabriceerde crisis?
Het DSA-model wordt gepresenteerd als een rigoureus instrument voor het ontwikkelen van het begrotingstraject, maar onze analyse toont aan dat het in feite normatieve oordelen bevat die de begrotingspolitiek vervormen. Deze normatieve vertekeningen kunnen alleen worden blootgelegd door de zwarte doos van het model te openen, omdat ze zich achter econometrische parameters en doelstellingen verschuilen. Onze analyse onthult twee belangrijke vertekeningen: aan de ene kant bevatten de parameters van het model een overdreven pessimisme met betrekking tot de evolutie van de schuld, uitgaande van een ongewijzigd beleid, en aan de andere kant zijn de parameters te optimistisch over de mogelijke effecten van een streng besparingsbeleid. Deze normatieve vertekeningen werken samen om een referentietraject voor te stellen dat landen tot overdreven begrotingsinspanningen aanzet. Het onderstaande schema vat het redeneringsproces samen:
Het DSA-model zou dus kunnen leiden tot een crisis die zichzelf in stand houdt via het bekende mechanisme van de "zelfvervullende voorspelling" (self-fulfilling prophecy). In de huidige context werkt dit mechanisme als volgt. Het DSA-model voorspelt op een pessimistische manier dat het sneeuwbaleffect zal terugkeren, terwijl dit op dit moment niet het geval is. Op basis van deze voorspelling gaan regeringen ervan uit dat de schuld, die de EU hen verplicht te verlagen, alleen kan worden verminderd door bezuinigingsmaatregelen. Deze maatregelen verlagen de groei, verhogen de schuldgraad, waardoor de financiële markten hogere risicopremies eisen voor de aankoop van staatsobligaties. De rente stijgt, en er ontstaat een sneeuwbaleffect, waarbij de rente hoger wordt dan de groei. Wat aanvankelijk een fictie was (de terugkeer van het sneeuwbaleffect), wordt werkelijkheid, niet ondanks, maar net dankzij het bezuinigingsbeleid. Dit type mechanisme verklaart in grote mate de staatsschuldencrisis in de eurozone vanaf de jaren 2010.[48]
Politieke Implicaties:
Als het DSA-model de houdbaarheid van de schuld en de begroting niet verbetert, wat voor uitwegen zijn er dan nog? Gezien de nieuwe begrotingsregels en het DSA-model reeds een fait accompli zijn, is de enige overblijvende optie voor regeringen die zich willen beschermen tegen een verstikkend bezuinigingsbeleid het nauwgezet in vraag stellen van de parameters en assumpties in het model. De parameters voor groei, rentetarieven, het r-g verschil, de begrotingsmultiplicator moeten uitgebreid besproken en, indien nodig, heroverwogen worden tijdens elke stap van de begrotingsdiscussies. De officiële instanties (zoals de Hoge Raad van Financiën) moeten transparanter worden door achteraf de fouten te identificeren en de oorzaken ervan uit te leggen. De beperkingen van het DSA-model moeten expliciet worden gemaakt om te voorkomen dat men denkt dat dit (technisch) model onfeilbaar is. Foute parameters moeten worden vervangen door meer plausibele waarden, zelfs als dat betekent dat men moet afwijken van rigide parameters die door de Europese Commissie worden opgelegd. Zoals enkele ervaren onderzoekers opmerken: "In de onzekere context waarin we ons momenteel bevinden, zijn langetermijnprognoses bijzonder onbetrouwbaar. Het is pragmatischer en verstandiger om de situatie te volgen en frequent in te grijpen met aanpassingen, zoals blijkt uit de voortdurende fouten in de prognoses voor de belangrijkste macro-economische aggregaten door de belangrijkste internationale instellingen."[49]
Het debat over de houdbaarheid van de schuld gaat echter verder dan het DSA-model. De houdbaarheid van de schuld hangt is in de kern nauw verweven met het gevoerde monetaire beleid[50]. Die vaststelling vereist een grondige reflectie over de beperkingen van het institutionele kader van de eurozone. Dit is uniek in de wereld, omdat het monetaire beleid (de ECB) losstaat van het begrotingsbeleid (de regeringen). Het gevolg hiervan is dat de ECB niet expliciet gebonden is om staatsobligaties van lidstaten op de financiële markten op te kopen wanneer deze niet langer door particuliere investeerders worden geabsorbeerd. Sinds 2012 heeft de ECB weliswaar haar programma's voor het opkopen van staatsobligaties aanzienlijk uitgebreid, waardoor zij de staatsschuld effectief heeft ‘gemonetariseerd’. Dit deed zij echter niet om het begrotingsbeleid van de gekozen regeringen te ondersteunen, maar om haar eigen doelstelling te bewaken: het garanderen van een inflatieniveau van om en bij de 2%.[51] Het feit dat de ECB geen automatische verplichting heeft om de staatsschuld van de lidstaten in nood op te kopen, creëert een blijvend risico op wanbetaling. Dit risico bestaat niet in andere landen zoals de Verenigde Staten, die beschikken over ‘monetaire soevereiniteit’. In die landen neemt de centrale bank automatisch de rol van "lender of last resort" op zich. Wanneer de markten staatsobligaties niet willen kopen, koopt de centrale bank ze op door middel van geldcreatie. In deze landen wordt de rente op de staatsschuld dus rechtstreeks bepaald door de centrale bank, niet door de financiële markten, wat hen in zekere mate beschermt tegen het desastreuze sneeuwbaleffect.[52] Het feit dat de staatsschuld in de eurozone zo’n belangrijk onderwerp van discussie is en blijft, komt dus voornamelijk voort uit institutionele weeffouten.[53] Zolang het mandaat van de ECB niet wordt gewijzigd zodat deze automatisch verondersteld wordt de schulden van de lidstaten in nood te ondersteunen, zal het bezuinigingsdiscours blijven bestaan en blijven afleiden van de werkelijke problemen, zoals de hoge ecologische schuld die wij aan de toekomstige generaties dreigen na te laten.
- Deze bijdrage verscheen ook in het Frans bij Éconospheres.
[1] C. Charikleia Laskaridis, Debt sustainability: towards a history of theory, policy and measurement, Doctoraatsthesis, 2021.
[2] De theorie van de “intertemporele budgetbeperking” stelt in wezen dat de overheid op de lange termijn en in termen van contante waarde niet meer kan uitgeven dan haar inkomsten. Zie: A. Terzi, “The institutional intertemporal budget constraint of governments: where wherece it came, why it is unsafe, and how the Eurozone should reform it”, 2017.
[3] Europese Commissie, , Debt sustainability monitor 2023, pp. 109-115. ; Europese Commissie, Report on public finances in EMU 2023, pp. 37-46.
[4] Staten die onder deze drempels vallen, krijgen enkel een voorstel van “technisch traject”.
[5] De mogelijkheid om de inspanning over 7 jaar te spreiden komt niet zonder tegenprestatie. De Europese wetgeving bepaalt dat België in dat geval de aanbevelingen van de Europese Commissie moet opvolgen. De aanbevelingen voor België voor 2024 omvatten o.a. het verlagen van de kosten voor pensioenen en de gezondheidszorg en het versneld activeren van werkzoekenden. Het DSA-model is dus ook een hefboom om ander beleid dan enkel het begrotingsbeleid in strikte zin om te gooien.
[6] Het primaire begrotingssaldo is het saldo gecorrigeerd voor de rentelasten. De te betalen rente op de schuld wordt hierbij dus buiten beschouwing gelaten.
[7] Gebaseerd op het BBP in 2024.
[8] Hoge Raad van Financiën, Advies voor de verdeling van het door de Europese Commissie aan België overgemaakt referentiepad voor de periode 2025-2028/2031, Juli 2024
[9] De redenering is rekenkundig: de schuld/BBP-ratio stijgt omdat de teller (inclusief rentelasten) sneller stijgt dan de noemer (BBP).
[10] T. Herndon, M. Ash en R. Pollin, “Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff », PERI, 2013.
[11] S. Pamies, N. Carnot et A. Pătărău, “Do fundamentals explain differences between Euro area sovereign interest rates?”, Europese Commissie, 2021.
[12] H. Kim en E. Tymoigne, « Sovereign currency and long-term interest rates in advanced economies from 1879 to 2016”, International Review of Applied Economics, 2024.
[13] C. Charikleia Laskaridis, op. cit., p. 93.
[14] G. Dufrénot en K. Triki, « Why have governments succeeded in reducing French public debt historically and can these successes inspire us for the future?”, Working paper, Banque de France, 2012.
[15] P. Aldama, “Quels sont les facteurs de la hausse des dettes publiques en zone euro de 1999 à 2019 ? », OFCE Blog, 2021 ; P. De Grauwe, “A Fragile Eurozone in Search of a Better Governance”, CESIFO Working Paper, 2011.
[16] P. Heimberger, “Do higher public debt levels reduce economic growth?”, Journal of Economic Surveys, 2022.
[17] P. Heimberger, « Public debt and r-g risks in advanced economies: Eurozone versus stand-alone”, Journal of International Money and Finance, 2023.
[18] Europese Comissie, Debt Sustainability Monitor 2023, Maart 2024, p. 172.
[19] H. Godefroid, & M. Deroose, Opgepast voor de sneeuwbal!, NBB blog, 14 februari 2024.
[20] P. Heimberger, “Debt sustainability analysis as an anchor in EU fiscal rules”, In-depth analysis, ECON Committee, Europees parlement, 2023.
[21] F. Heylen, M. Mareels et C. Van Langenhove, “Long-run perspectives o r-g in OECD countries: an empirical analysis”, Journal of International Money and Finance, 2024.
[22] Paul Schmelzing, “Eight centuries of global interest rates, R-G, and the ‘suprasecular’ decline, 1311-2018, Bank of England, Januari 2020; IMFI, “The natural rate of interest: drivers and implications for policy”, April 2023.
[23] F. Heylen, M. Mareels et C. Van Langenhove, ibidem.
[24] E. Alberola-Ila, G. Cheng, A. Consiglio en S.A. Zenos, “Debt sustainability and monetary policy: The case of ECB asset purchases”, BIS Working Papers, 2022.
[25] Het gaat hier over lidstaten met een eerder hoge schuld: Cyprus, Spanje, Griekenland, Italië en Portugal.
[26] Voor meer achtergrond, zie: É. Lebeau en C. Van Tichelen, “Face aux verrous : une stratégie de reconquête de la politique budgétaire à l'heure du coronavirus”, FTU Notes, 2020.
[27] Potentiele groei, structureel begrotingssaldo, structureel of ‘natuurlijk’ werkloosheidspercentage (Non-Accelerating Wage Rate of Inflation (NAWRU)) en de ‘natuurlijke’ of ‘neutrale’ rente.
[28] P. Heimberger en J. Kapeller, « The performativity of potential output: pro-cyclicality and path dependency in coordinating European fiscal policies”, Review of International Political Economy, 2017.
[29] C. Fontanari, A. Palumbo en C. Salvatori, « Potential output in theory and practice : a revision and update of Okun’s original method”, INET Working Paper, 2019.
[30] E. Brancaccio en F. De Cristofaro, « Inside the IMF « Mea culpa » : a panel analysis on growth forecast errors and Keynesian multipliers in Europe”, PSL Quarterly Review, 2020.
[31] P. Heimberger, « Fiscal consolidation and its growth effects in euro area countries : Past, present and future outlook », Working Paper, WIIW, 2024; Pierre Aldama, « Quels sont les facteurs de la hausse des dettes publiques en zone euro entre 1999 et 2019 ? », Observatoire Français des Conjonctures Economiques (OFCE) Blog, 2021.
[32] O. Blanchard et D. Leigh, « Growth forecast errors and fiscal multipliers”, IMF Working Paper, 2013.
[33] E. Brancaccio et F. De Cristofaro, ibidem.
[34] J. in ‘t Veld, « Fiscal consolidations and spillovers in the Euro area periphery and core”, Economic Papers, Europese Commissie, 2013.
[35] P. Heimberger, “Did fiscal consolidation cause the double-dip recession in the euro area?”, Review of Keynesian Economics, 2017.
[36] IMF, “Coming down to earth: how to tackle soaring public debt”, World Economic Outlook, April 2023.
[37] A. Alesina, R. Perotti et J. Tavares, "The Political Economy of Fiscal Adjustments." Brookings Papers on Economic Activity, 1998.
[38] P. Heimberger, L. Welsalu, B. Schütz, S. Gechert, D. Guarascio en F. Zezza, “Debt sustainability analysis in reformed EU fiscal rules”, Intereconomics, 2024. ; P. Heimberger, « Fiscal consolidation and its growth effects in euro area countries : Past, present and future outlook », Working Paper, WIIW, 2024.
[39] O. Bodin, “New European fiscal rules. Calculating the constraints imposed on national budgets. A critical examination”, Greentervention, 2024.
[40] S. Gechert, « What fiscal policy is most effective. A meta-regression analysis”, Oxford Economic Papers, 2015; G. Ciaffi, M. Deleidi en M. Capriati, « Government spending, multipliers, and public debt sustainability: an empirical assessment for OECD countries », Economia Politica, 2024.
[41] Office for Budget Responsibility (OBR), “Public investment and potential output”, Discussion Paper, 2024.
[42] De auteurs hebben het o.a. over windenergie, zonne-energie en kernenergie.
[43] N. Batini, M. Di Senio, M. Fragetta, G. Melina en A. Waldron, « Building back better : how big are green spending multipliers?”, IMF Working Paper, 2021.
[44] J. Pisani-Ferry en S. Mahfouz, Les incidences économiques de l’action pour le climat, Rapport à la Première ministre, 2023, p.15.
[45] G. Motyovszki, P. Pfeiffer en J. in t’Veld, “The Implications of Public Investment for Debt Sustainability”, Discussion Paper, Europese Comissie, 2024.
[46] E. Alberola-Ila, G. Cheng, A. Consiglio en S.A. Zenos, “Debt sustainability and monetary policy: The case of ECB asset purchases”, BIS Working Papers, 2022.
[47] J. Pisani-Ferry en S. Mahfouz, Ibidem.
[48] P. De Grauwe et Y. Ji, « Self-fulfilling prophecies in the Eurozone: an empirical test”, Journal of International Money and Finance, 2013.
[49] M. Deleidi, N. Garbellini et G. Oro, « Back to Maastricht: public debt sustainability and the fiscal multipliers”, International Journal of Political Economy, 2024.
[50] E. Alberola-Ila et al., ibidem.
[51] D. Gabor,"Revolution Without Revolutionaries: Interrogating the Return of Monetary Financing," SocArXiv ja9bk, Center for Open Science, 2021.
[52] H. Kim et E. Tymoigne, ibidem.
[53] P. De Grauwe et Y. Ji, “The fragility of the Eurozone: Has it disappeared?”, Journal of International Money and Finance, 2022.